Chers porteurs et porteuses de parts,<\/p>\n
Le Fonds alternatif d\u2019arbitrage Pender (FAAP) a termin\u00e9 le mois de novembre avec un rendement de 0,3 % pour \u00e9tablir son cumul annuel \u00e0 2,8 % et son rendement sur un an \u00e0 3,1 %[1]<\/a>.<\/p>\n Les activit\u00e9s de F&A mondiales ont totalis\u00e9 3,3 billions $ au cours des 11 premiers mois de 2022. Il s\u2019agit du deuxi\u00e8me sommet jamais enregistr\u00e9 bien qu\u2019il soit de 36 % inf\u00e9rieur au pic historique de l\u2019an dernier2<\/sup>. En novembre, les activit\u00e9s ont b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 d\u2019une petite hausse de 3 % en un mois, et les ententes de F&A annonc\u00e9es ont atteint mondialement pr\u00e8s de 214 milliards $. Le secteur technologique, qui repr\u00e9sente \u00e0 lui seul 21 % de toutes les F&A, continue \u00e0 \u00eatre le moteur de ces activit\u00e9s et \u00e0 tirer parti de la forte demande des soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement depuis que la baisse de sa valeur a rendu celle-ci plus all\u00e9chante.<\/p>\n Pouss\u00e9es par un vent favorable, les activit\u00e9s de F&A demeurent vigoureuses tant au Canada qu\u2019aux \u00c9tats-Unis. Ainsi, pendant le mois de novembre, nombre d\u2019acquisitions financ\u00e9es par actions ont \u00e9t\u00e9 conclues, et plusieurs rachats importants par emprunts, dont ceux de Tenneco Inc. (NYSE : TEN) et de Zendesk Inc (NYSE : ZEN). Pourtant, \u00e0 cause de la hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, de l\u2019aversion au risque des bailleurs de fonds, de la crainte d\u2019une r\u00e9cession et des fortes pertes en mati\u00e8re de pr\u00eat syndiqu\u00e9 encourues dans des fusions annonc\u00e9es plus t\u00f4t cette ann\u00e9e alors que les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9taient plus bas, il est tr\u00e8s difficile d\u2019obtenir du financement pour les rachats. Malgr\u00e9 tout, les soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement ont fait preuve d\u2019imagination pour r\u00e9unir le financement n\u00e9cessaire, par exemple en sollicitant le march\u00e9 du pr\u00eat direct sur lequel plusieurs pr\u00eateurs autres que les banques accordent du financement \u00e0 cet \u00e9gard. Nombre d\u2019acqu\u00e9reurs priv\u00e9s se tournent vers le march\u00e9 secondaire du financement par emprunts, dont les actions privil\u00e9gi\u00e9es, les paiements diff\u00e9r\u00e9s, les pr\u00eats sur la valeur de l\u2019actif net et le financement du vendeur. D\u2019autres soci\u00e9t\u00e9s priv\u00e9es font gr\u00e2ce de la dette et d\u00e9cident de financer la transaction tout en esp\u00e8ces dans l\u2019espoir qu\u2019elles pourront emprunter quand les conditions sur le march\u00e9 du cr\u00e9dit s\u2019am\u00e9lioreront. La d\u00e9termination dont font montre les acqu\u00e9reurs pour trouver des cibles, obtenir du financement et conclure des acquisitions malgr\u00e9 la volatilit\u00e9 du march\u00e9 nous semble un signe encourageant pour les rendements de l\u2019arbitrage sur fusion.<\/p>\n L\u2019une des dispositions de la Loi sur la r\u00e9duction de l\u2019inflation de l\u2019administration Biden, dont nous avons d\u2019ailleurs parl\u00e9 dans le commentaire du mois pass\u00e9<\/a>, et qui consiste \u00e0 imposer une taxe d\u2019accise de 1 % sur le rachat d\u2019actions et peut-\u00eatre aussi sur la liquidation de SAVS, a des r\u00e9percussions consid\u00e9rables sur le secteur des SAVS. Les promoteurs des SAVS, qui se sont d\u00e9j\u00e0 endett\u00e9s de plusieurs millions pour mettre sur pied, promouvoir et trouver du financement pour leur SAVS, choisissent de liquider h\u00e2tivement, soit avant la fin de l\u2019ann\u00e9e, pour s\u2019\u00e9viter la possible obligation de payer cette taxe au prochain exercice financier. Il s\u2019agit sans doute d\u2019une cons\u00e9quence collat\u00e9rale involontaire de la taxe sur les rachats, dont le but premier \u00e9tait d\u2019\u00e9liminer l\u2019avantage fiscal qu\u2019il y avait \u00e0 retourner le capital aux porteurs de parts de la soci\u00e9t\u00e9 au lieu de le r\u00e9investir dans l\u2019entreprise ou dans le salaire des employ\u00e9s. Dans le contexte boursier actuel, les promoteurs des SAVS ont beaucoup de mal \u00e0 trouver une cible de fusion qui sera approuv\u00e9e et soutenue par les porteurs de parts. Par cons\u00e9quent, les promoteurs ne tiennent pas \u00e0 courir le risque d\u2019essuyer d\u2019autres pertes et pr\u00e9f\u00e8rent jeter l\u2019\u00e9ponge et fermer les livres.<\/p>\n D\u2019une certaine fa\u00e7on, la conjoncture pousse les SAVS vers la fin de leur cycle. Favoris\u00e9es par les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat bas, l\u2019humeur sp\u00e9culative des investisseurs et la pr\u00e9sence de privil\u00e8ges fiscaux sans pr\u00e9c\u00e9dent, des centaines de SAVS ont \u00e9t\u00e9 constitu\u00e9es en 2020 et ont r\u00e9uni des centaines de milliards de dollars. Les SAVS ont largement profit\u00e9 de la situation cr\u00e9\u00e9e par les incitations asym\u00e9triques favorables aux promoteurs et par l\u2019engouement fr\u00e9n\u00e9tique pour les soci\u00e9t\u00e9s \u00e0 ch\u00e8que en blanc. Le capital offert par ces SAVS \u00e9tait accueilli avec joie par un grand nombre de jeunes entreprises priv\u00e9es, sans flux de tr\u00e9sorerie, fond\u00e9es sur un concept et d\u00e9sireuses d\u2019entrer en bourse \u00e0 un cours sup\u00e9rieur \u00e0 leur valeur et de faire ainsi un coup d\u2019argent. C\u2019\u00e9tait \u00e0 croire qu\u2019on annon\u00e7ait chaque jour la naissance d\u2019une nouvelle SAVS. Il y avait toutes sortes de promoteurs : investisseurs renomm\u00e9s, soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement, gestionnaires d\u2019actifs, c\u00e9l\u00e9brit\u00e9s, athl\u00e8tes professionnels, opportunistes intelligents et escrocs moins intelligents. Environ 24 mois plus tard, la bulle a \u00e9clat\u00e9, et les SAVS qui arrivent \u00e0 leur \u00e9ch\u00e9ance de deux ans doivent se r\u00e9signer \u00e0 la liquidation afin de rembourser leurs investisseurs. De plus, pour \u00e9viter de payer la taxe sur les rachats, certains promoteurs d\u00e9cident de liquider avant la fin de l\u2019ann\u00e9e et, contrairement \u00e0 ce qui s\u2019est pass\u00e9 pendant les belles semaines de la bulle de 2020, c\u2019est la fermeture et la liquidation anticip\u00e9e d\u2019une SAVS qu\u2019on annonce chaque jour.<\/p>\n En ce moment, l\u2019arbitrage sur fusion offre des occasions tr\u00e8s all\u00e9chantes aux investisseurs, car nous approchons de la fin du cycle des SAVS, cycle qui dure deux ans et qui a atteint son sommet de cr\u00e9ations entre le printemps de 2020 et la fin du premier trimestre de 2021. Comme ces SAVS arrivent \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance, plusieurs doivent \u00eatre liquid\u00e9es ou obtenir une prorogation de leur \u00e9ch\u00e9ance, d\u00e9marche qui les oblige \u00e0 offrir \u00e0 leurs investisseurs la possibilit\u00e9 d\u2019\u00eatre rembours\u00e9s. La somme des SAVS \u00e9ch\u00e9ant cette ann\u00e9e, ajout\u00e9e \u00e0 celle des SAVS \u00e9ch\u00e9ant l\u2019an prochain, mais optant pour une liquidation anticip\u00e9e, fait monter les rendements. Le rendement d\u2019un investissement en arbitrage sur SAVS est fonction de la valeur fiduciaire de la SAVS, de l\u2019escompte entre cette valeur et celle \u00e0 laquelle la SAVS se n\u00e9gocie et de la dur\u00e9e avant la conclusion de la transaction. Comme le capital d\u00e9tenu en fiducie est habituellement investi dans des bons du Tr\u00e9sor, la hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat a fait bondir la valeur fiduciaire des parts d\u00e9tenues par les investisseurs, tandis que la liquidation anticip\u00e9e raccourcit la dur\u00e9e et augmente le taux de rendement interne de l\u2019investissement dans la SAVS.<\/p>\n \u00c0 la fin de novembre, les SAVS en qu\u00eate de cibles se n\u00e9gociaient \u00e0 un escompte par rapport \u00e0 la valeur fiduciaire, ce qui d\u00e9gage un revenu \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de plus de 6,8 %3. En r\u00e9alit\u00e9, l\u2019arbitrage sur SAVS, c\u2019est comme acheter des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 prix d\u2019escompte, et en ce moment, le rendement des SAVS est sup\u00e9rieur \u00e0 celui des obligations de qualit\u00e9 investissement de soci\u00e9t\u00e9s am\u00e9ricaines4, sans compter que le risque de cr\u00e9dit est plus faible, la duration plus courte et les avantages fiscaux plus int\u00e9ressants puisque les rendements de SAVS sont essentiellement consid\u00e9r\u00e9s comme des gains en capital.<\/p>\n Le Fonds a produit en novembre des rendements positifs entra\u00een\u00e9s \u00e0 la hausse par la conclusion de plusieurs ententes de fusion et l\u2019augmentation de la valeur de plusieurs SAVS d\u00e9tenues par le Fonds. Ces SAVS ont annonc\u00e9 leur liquidation anticip\u00e9e ou le remboursement de leurs investisseurs, et la valeur liquidative de plusieurs d\u2019entre elles rapportera plus que pr\u00e9vu aux investisseurs. Le mois a \u00e9t\u00e9 tr\u00e8s actif, tant sur le plan de l\u2019arbitrage sur fusion que sur celui de l\u2019arbitrage sur SAVS. L\u2019exposition du Fonds aux SAVS a notablement augment\u00e9 ce mois-ci, car nous avons investi de mani\u00e8re \u00e0 profiter des rendements plus \u00e9lev\u00e9s et des dur\u00e9es plus courtes dus \u00e0 la vague de liquidations et de remboursements anticip\u00e9s des SAVS. Le Fonds a aussi amorc\u00e9 7 positions dans des ententes nouvellement ou ant\u00e9rieurement annonc\u00e9es, et 11 des ententes d\u00e9tenues par le Fonds ont \u00e9t\u00e9 conclues.<\/p>\n \u00c9tant donn\u00e9 la flamb\u00e9e des rendements de l\u2019arbitrage sur SAVS et le flot de liquidations anticip\u00e9es de SAVS, nous continuons d\u2019augmenter l\u2019exposition du Fonds aux SAVS. En ce moment, l\u2019arbitrage sur SAVS offre l\u2019occasion de tirer un rendement potentiel sup\u00e9rieur \u00e0 celui des titres de qualit\u00e9 investissement et m\u00eame des titres de cr\u00e9ances \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9. Dans plusieurs cas, la conjoncture en mati\u00e8re d\u2019arbitrage sur SAVS fait grimper les rendements d\u2019un large sous-groupe d\u2019arbitrages sur fusion tout en r\u00e9duisant les risques. Nous croyons que cette situation sera de courte dur\u00e9e et transitoire, mais nous entendons en tirer profit tant et aussi longtemps que ces rendements exceptionnels existeront.<\/p>\n Le fait que nous accordions une place prioritaire \u00e0 l\u2019analyse du risque en effectuant un suivi assidu de nos positions, en les r\u00e9\u00e9valuant et en optimisant la taille en fonction du risque a prouv\u00e9 son utilit\u00e9 ce mois-ci lorsque nous nous sommes retir\u00e9s au bon moment d\u2019une entente \u00e0 haut risque et avons ainsi \u00e9pargn\u00e9 au Fonds les cons\u00e9quences d\u2019une rupture de contrat et des pertes inh\u00e9rentes. Le FAAP avait pr\u00e9c\u00e9demment pris une petite position dans la soci\u00e9t\u00e9 de mat\u00e9riaux sp\u00e9cialis\u00e9s Rogers Corporation (NYSE : ROG), qui faisait l\u2019objet d\u2019une entente d\u2019acquisition d\u00e9finitive de la part de DuPont de Nemours Inc. (NYSE : DD). La transaction, qui avait \u00e9t\u00e9 annonc\u00e9e en novembre 2021, avait obtenu cet \u00e9t\u00e9 les approbations et les consentements requis et n\u2019attendait plus que l\u2019approbation r\u00e9glementaire chinoise pour se conclure. L\u2019une des principales qualit\u00e9s du Fonds en tant qu\u2019investisseur est sa capacit\u00e9 de r\u00e9agir aux nouvelles informations et de r\u00e9\u00e9valuer, pour chacun de ses actifs, les risques associ\u00e9s \u00e0 la transaction. Au cours de l\u2019\u00e9t\u00e9, il nous a sembl\u00e9 improbable que l\u2019approbation finale soit re\u00e7ue avant la date d\u2019\u00e9ch\u00e9ance du 1er novembre 2022. \u00c0 notre avis, Dupont n\u2019allait pas reporter la date d\u2019\u00e9ch\u00e9ance, car le montant de l\u2019offre d\u2019achat de Rogers \u00e9tait bien au-dessus de la valeur intrins\u00e8que actuelle de celle-ci. Nous avons donc cess\u00e9 d\u2019accro\u00eetre notre position cet \u00e9t\u00e9, commenc\u00e9 \u00e0 la r\u00e9duire en septembre afin de limiter nos risques, et nous sommes retir\u00e9s compl\u00e8tement en octobre. Le 1er novembre 2022, Dupont a annonc\u00e9 qu\u2019elle renon\u00e7ait \u00e0 acqu\u00e9rir Rogers et qu\u2019elle paierait les frais de r\u00e9siliation de 162,5 millions $ stipul\u00e9s par l\u2019accord. D\u00e8s le lendemain, les actions de Rogers avaient perdu 44 % de leur valeur, et plus de 50 % \u00e0 la fin de novembre. L\u2019analyse du risque est l\u2019\u00e9l\u00e9ment le plus important de notre processus d\u2019investissement pour le Fonds, et notre but premier est d\u2019\u00e9viter les ententes de fusion qui, selon nous, pourraient ne pas se conclure.<\/p>\n \u00c0 la fin de novembre, le Fonds d\u00e9nombrait 20 placements dans l\u2019ar\u00e8ne des petites entreprises assorties d\u2019une capitalisation de moins de 2 milliards $, 11 d\u2019entre elles affichant une capitalisation boursi\u00e8re inf\u00e9rieure \u00e0 1 milliard $.<\/p>\n L\u2019arbitrage sur SAVS demeure pour le Fonds une tr\u00e8s belle occasion, mais nous ne nous attendons pas \u00e0 ce qu\u2019il le reste durant 2023. Comme la plupart des SAVS ont vu le jour durant la bulle de 2020-2021, elles devraient arriver \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance au cours des prochains mois et, puisque le rythme des PAPE ralentira, ce secteur devrait \u00eatre beaucoup plus \u00e9quilibr\u00e9 l\u2019ann\u00e9e prochaine. Comme il y aura moins de SAVS sur le march\u00e9 et que les investisseurs en arbitrage chercheront \u00e0 r\u00e9investir le capital tir\u00e9 des SAVS arriv\u00e9es \u00e0 maturit\u00e9, il y a de fortes chances que les rendements diminuent. Le secteur complet des SAVS ne repr\u00e9sentera plus qu\u2019une fraction de son sommet de plusieurs centaines de milliards de dollars. Cela pourrait \u00eatre un d\u00e9fi pour les fonds ax\u00e9s sur les SAVS ou pour les fonds d\u2019arbitrage qui misaient largement sur les SAVS pour tirer de l\u2019argent de leur investissement. Par cons\u00e9quent, nous pr\u00e9voyons que notre exposition aux SAVS va d\u00e9cliner et que le Fonds reportera son attention sur notre principale comp\u00e9tence, soit sur l\u2019arbitrage sur fusion \u00e0 petite et moyenne capitalisation.<\/p>\n Malgr\u00e9 la volatilit\u00e9, les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et la crainte d\u2019une r\u00e9cession qui ne cessent de monter, nous croyons que la situation favorise l\u2019augmentation des activit\u00e9s de F&A en 2023. Les tendances s\u00e9culaires qui ont pouss\u00e9 les F&A durant la pand\u00e9mie, telles que les perturbations technologiques et la d\u00e9localisation des cha\u00eenes d\u2019approvisionnement, demeurent au c\u0153ur des pr\u00e9occupations des \u00e9quipes de gestion et de direction des entreprises. Les compagnies devront acqu\u00e9rir de nouvelles comp\u00e9tences pour rester concurrentielles et bien servir leurs clients, et si elles ne peuvent pas les d\u00e9velopper \u00e0 l\u2019interne, elles devront les chercher \u00e0 l\u2019externe. La valeur des entreprises technologiques a \u00e9t\u00e9 remise \u00e0 niveau, et plusieurs d\u2019entre elles se n\u00e9gocient \u00e0 un escompte appr\u00e9ciable par rapport \u00e0 une \u00e9valuation conservatrice de leur valeur intrins\u00e8que. La forte demande pour des acquisitions technologiques de la part d\u2019acheteurs strat\u00e9giques et financiers que l\u2019on a observ\u00e9e au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es devrait perdurer. La transition vers des \u00e9nergies propres qui balaie le globe devrait aussi stimuler les activit\u00e9s de F&A, car le secteur des ressources \u00e9nerg\u00e9tiques arrive cette ann\u00e9e au second rang, derri\u00e8re le secteur technologique, sur le plan de ces activit\u00e9s. La hausse des taux pourrait aussi pousser certaines entreprises vers le gouffre, ce qui repr\u00e9senterait encore plus de d\u00e9bouch\u00e9s pour les acheteurs opportunistes ax\u00e9s sur la valeur.<\/p>\n Des billions de dollars dorment dans les coffres des soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement et des entreprises publiques, il y a donc amplement d\u2019argent pour les acquisitions. Les promoteurs de capital-investissement n\u2019empochent aucune commission tant et aussi longtemps que le capital n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 d\u00e9ploy\u00e9, c\u2019est donc pour eux un motif \u00e9vident et direct pour mettre l\u2019argent au travail et faire des acquisitions. La r\u00e9silience et le haut taux de succ\u00e8s des rachats par emprunt et des ententes soutenues par le capital-investissement de cette ann\u00e9e laissent entrevoir que le nombre de ces ententes devrait augmenter l\u2019an prochain. Les entreprises ouvertes dont les strat\u00e9gies bien structur\u00e9es en mati\u00e8re de F&A ont cr\u00e9\u00e9 de la valeur sont elles aussi bien plac\u00e9es pour tirer parti de la dislocation et de la d\u00e9tresse de certaines acquisitions pr\u00e9sentes sur le march\u00e9.<\/p>\n La taxe am\u00e9ricaine de 1 % sur les rachats pourrait aussi faire bouger les choses et accro\u00eetre les activit\u00e9s de F&A. Les entreprises ont un choix limit\u00e9 quand vient le temps de d\u00e9ployer leur exc\u00e8s de tr\u00e9sorerie : rembourser leurs dettes, faire des investissements organiques, proc\u00e9der \u00e0 des acquisitions ou g\u00e2ter leurs actionnaires. Dans ce dernier cas, \u00e9tant donn\u00e9 que le gain en capital est p\u00e9nalis\u00e9 par des taxes sur les dividendes, et d\u00e9sormais sur les rachats, on note un changement, petit, mais lourd de sens, dans notre analyse de la fa\u00e7on dont une entreprise est appel\u00e9e \u00e0 d\u00e9penser son capital : les F&A pourraient monter en grade quant au meilleur moyen d\u2019employer l\u2019exc\u00e8s de tr\u00e9sorerie.<\/p>\n M\u00eame si l\u2019activit\u00e9 de F&A d\u00e9clinait l\u2019an prochain, la conjoncture devrait, selon nous, demeurer assez robuste pour que nous puissions nous concentrer sur les ententes de fusion \u00e0 petite et moyenne capitalisation. Nous observons l\u2019apparition de certains catalyseurs au sein de plusieurs entreprises poss\u00e9d\u00e9es et suivies par les fonds d\u2019actions Pender. La tradition qu\u2019a Pender de rechercher les catalyseurs (voir : history of investing in catalysts, en anglais seulement) a d\u00e9montr\u00e9 que certains types de petites et moyennes entreprises demeurent des cibles d\u2019achat tout au long d\u2019un cycle boursier.<\/p>\n Les conditions du march\u00e9 demeurent difficiles pour les investisseurs. En effet, si le rythme des hausses de taux montre des signes de ralentissement, il ne semble toutefois pas vouloir s\u2019arr\u00eater, parce que l\u2019inflation est encore trop \u00e9lev\u00e9e et le march\u00e9 de l\u2019emploi trop serr\u00e9. \u00c9tant donn\u00e9 cette incertitude, les investisseurs devraient songer \u00e0 augmenter leur exposition aux strat\u00e9gies alternatives non corr\u00e9l\u00e9es pouvant livrer des rendements absolus dans n\u2019importe quel contexte boursier. Nous sommes d\u2019avis que l\u2019arbitrage sur SAVS offre de meilleures occasions, tant du point de vue des rendements que des risques, que les placements dans des titres de qualit\u00e9 investissement. Les \u00e9carts de l\u2019arbitrage sur fusion sont larges, \u00e0 la fois sur une base relative et absolue, ce qui en fait une alternative int\u00e9ressante aux obligations, sans compter que leurs avantages fiscaux constituent une couverture efficace et av\u00e9r\u00e9e contre les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Apr\u00e8s cette ann\u00e9e \u00e9prouvante pour les actifs traditionnels, les strat\u00e9gies alternatives, comme l\u2019arbitrage des risques, ont d\u00e9montr\u00e9 leur valeur et m\u00e9rit\u00e9 leur place dans le portefeuille des investisseurs.<\/p>\n Nous tenons \u00e0 remercier tous nos clients et investisseurs de leur appui, et nous sommes impatients de vous servir en 2023. Joyeuses f\u00eates \u00e0 vous et \u00e0 votre famille, et nos meilleurs v\u0153ux pour la nouvelle ann\u00e9e!<\/p>\n Amar Pandya, CFA [1]<\/a> Tous les rendements signal\u00e9s sont ceux des parts de cat\u00e9gorie F du Fonds alternatif d\u2019arbitrage Pender. D\u2019autres cat\u00e9gories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient pr\u00e9senter des frais et des rendements diff\u00e9rents.<\/em><\/p>\n 2 <\/sup><\/em>https:\/\/thesource.lseg.com\/thesource\/getfile\/index\/060a3956-d94e-49af-8f77-bf595e3dff98<\/em><\/a><\/p>\n 3 <\/sup><\/em>https:\/\/spacinsider.com\/stats\/<\/em><\/a><\/p>\nMise \u00e0 jour sur le march\u00e9 des F&A<\/h3>\n
Mise \u00e0 jour sur le march\u00e9 des SAVS<\/h3>\n
Mise \u00e0 jour sur le portefeuille<\/h3>\n
Perspectives pour 2023<\/h3>\n
\n<\/em>12 Decembre 2022<\/em><\/p>\n