{"id":43949,"date":"2023-01-09T14:17:21","date_gmt":"2023-01-09T22:17:21","guid":{"rendered":"https:\/\/www.penderfund.com\/?post_type=commentaries&#038;p=43949"},"modified":"2025-09-21T19:55:23","modified_gmt":"2025-09-22T02:55:23","slug":"pender-alternative-absolute-return-fund-december-2022","status":"publish","type":"commentaries","link":"https:\/\/staging.penderfund.com\/fr\/commentaries\/pender-alternative-absolute-return-fund-december-2022\/","title":{"rendered":"Pender Alternative Absolute Return Fund \u2013 December 2022"},"content":{"rendered":"<h3>Faits saillants<\/h3>\n<ul>\n<li>Le Fonds a \u00e9largi sa participation aux titres de financement en investissant dans le nouveau pr\u00eat \u00e0 terme de TransDigm Group Incorporated (NYSE: TDG) et en prenant une position dans les obligations venant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance en 2027 de Maxar Technologies Inc. (Nasdaq : MAXR). Nous avons vendu \u00e0 profit notre position dans les obligations non garanties d\u2019Open Text Corp. (TSX : OTEX).<\/li>\n<li>Le Fonds a fait son entr\u00e9e sur le march\u00e9 des titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires commerciales (TACHC) en achetant une tranche cot\u00e9e BBB d\u2019un pr\u00eat hypoth\u00e9caire garanti par le Fairmont Austin, un immeuble de 1 048 chambres. Au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es, le march\u00e9 h\u00f4telier d\u2019Austin a \u00e9t\u00e9 le th\u00e9\u00e2tre de transactions vigoureuses.<\/li>\n<li>Il y a eu de l\u2019action dans notre composante ax\u00e9e sur les situations sp\u00e9ciales en d\u00e9cembre quand l\u2019offre d\u2019acquisition de Shaw Communications Inc. (TSX : SJR.B) par Rogers Communications Inc. (TSX : RCI.B) a re\u00e7u l\u2019aval du Tribunal de la concurrence du Canada le 29 d\u00e9cembre.<\/li>\n<li>Nous consid\u00e9rons que le march\u00e9 a atteint sa pleine valeur et nous n\u2019avons pas jug\u00e9 bon de couvrir nos positions \u00e0 d\u00e9couvert dans les titres de cr\u00e9ance en d\u00e9cembre.<\/li>\n<\/ul>\n<p>---<\/p>\n<p>Chers porteurs et porteuses de parts,<\/p>\n<p>Le Fonds alternatif de rendement absolu Pender a termin\u00e9 le mois de d\u00e9cembre avec un rendement de 1,2 % pour \u00e9tablir son cumul annuel \u00e0 6,3<a href=\"#_ftn1\" name=\"_ftnref1\">[1]<\/a>%.<\/p>\n<p class=\"translation-block\">D\u00e9cembre nous a offert son lot de d\u00e9fis. En effet, la r\u00e9action enthousiaste qu\u2019avaient suscit\u00e9e les commentaires du pr\u00e9sident de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale, Jerome Powell, \u00e0 la Brookings Institution le 30 novembre s\u2019est mu\u00e9e en doute quant \u00e0 la voie qu\u2019emprunteront les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, l\u2019\u00e9conomie et les march\u00e9s financiers. Le march\u00e9 des titres \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 a affich\u00e9 un r\u00e9sultat mensuel n\u00e9gatif, comme en t\u00e9moigne le rendement de -0,8 % de l\u2019indice \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 ICE BofA. Pour l\u2019ensemble de l\u2019ann\u00e9e, le march\u00e9 a rapport\u00e9 -11,2 %. 2022 a \u00e9t\u00e9 la deuxi\u00e8me ann\u00e9e la plus catastrophique sur le march\u00e9 des titres \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 depuis 1986 selon les donn\u00e9es d\u2019ICE\/BofA; la pire a \u00e9t\u00e9 2008, avec des pertes de 26,4 %. En d\u00e9pit de la d\u00e9b\u00e2cle de 2022, les \u00e9carts sont \u00e0 peine sup\u00e9rieurs \u00e0 la moyenne de la derni\u00e8re d\u00e9cennie; ils ont termin\u00e9 l\u2019ann\u00e9e \u00e0 481 points de base, soit tout juste 34 points de base au-dessus de la moyenne de 447 points de base des dix derni\u00e8res ann\u00e9es.<\/p>\n<h3><strong>Mise \u00e0 jour sur le portefeuille<\/strong><\/h3>\n<p>Comme cela a \u00e9t\u00e9 un th\u00e8me r\u00e9current tout au long de l\u2019ann\u00e9e, le march\u00e9 a brusquement chang\u00e9 d\u2019humeur au cours du mois de d\u00e9cembre. Pendant la premi\u00e8re moiti\u00e9 du mois, le Fonds a profit\u00e9 de la robustesse du march\u00e9 pour vendre en hausse plusieurs de ses positions \u00e0 rendement liquide de qualit\u00e9 sup\u00e9rieure qui, selon nous, avaient atteint leur pleine valeur. Le Fonds a aussi vendu des titres de cr\u00e9ances cot\u00e9s B que nous jugions particuli\u00e8rement vuln\u00e9rables \u00e0 l\u2019augmentation des primes de risque, \u00e9liminant des positions dans les obligations adoss\u00e9es \u00e0 Tronox Incorporated (NYSE : TROX) et Six Flags Entertainment Corporation (NYSE : SIX). Bien que l\u2019humeur du march\u00e9 ait chang\u00e9 \u00e0 la mi-d\u00e9cembre, il a fallu un moment pour que cela se mat\u00e9rialise sur le march\u00e9 des titres \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9. Le Fonds a achet\u00e9 des titres \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 de grande qualit\u00e9 vers la fin d\u00e9cembre lorsque le contexte jumelant une baisse de liquidit\u00e9s \u00e0 un rabais important par rapport \u00e0 la valeur liquidative de certains des plus grands FNB \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 nous a offert une belle occasion de recr\u00e9er des positions longues. Malgr\u00e9 une certaine faiblesse sur le plan macro\u00e9conomique, nous consid\u00e9rons que le march\u00e9 a atteint sa pleine valeur et nous n\u2019avons pas jug\u00e9 bon de couvrir nos positions \u00e0 d\u00e9couvert dans les titres de cr\u00e9ance en d\u00e9cembre.<\/p>\n<p>Le Fonds a augment\u00e9 sa participation aux titres de financement en investissant dans le nouveau pr\u00eat \u00e0 terme H de TransDigm Group Incorporated (NYSE: TDG), dont le prix affichait un \u00e9cart de 325 points de base et un escompte de deux points par rapport \u00e0 la valeur au pair. En fait, ceci a rapproch\u00e9 l\u2019\u00e9cart \u00e0 pr\u00e8s de 375 points de base pour une \u00e9ch\u00e9ance d\u2019\u00e0 peine plus de quatre ans.  L\u2019\u00e9cart associ\u00e9 \u00e0 ce pr\u00eat semble bien meilleur que celui des obligations garanties de Transdigm qui se sont r\u00e9cemment n\u00e9goci\u00e9es \u00e0 des \u00e9carts tournant autour de 250. En d\u00e9cembre, nous avons liquid\u00e9 \u00e0 profit notre position dans les obligations non garanties d\u2019Open Text Corp. (TSX : OTEX) (4,125 %, 2031), ce qui nous a rapport\u00e9 environ 7 % pour une p\u00e9riode de d\u00e9tention de deux mois. Nous avons conserv\u00e9 notre position dans le pr\u00eat \u00e0 terme d\u2019OpenText, qui est selon nous l\u2019instrument de cr\u00e9dit le moins cher de la structure de capital.<\/p>\n<p>Le Fonds a fait son entr\u00e9e sur le march\u00e9 des titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires commerciales (TACHC) en achetant une tranche cot\u00e9e BBB d\u2019un pr\u00eat hypoth\u00e9caire garanti par le Fairmont Austin, un immeuble de 1 048 chambres construit en 2018. La construction a co\u00fbt\u00e9 416 millions $ et l\u2019h\u00f4tel a \u00e9t\u00e9 \u00e9valu\u00e9 \u00e0 610 millions $ en 2019, au moment o\u00f9 l\u2019hypoth\u00e8que a \u00e9t\u00e9 consentie. Afin que la part que nous poss\u00e9dons soit pleinement couverte, il suffit que la valeur de la propri\u00e9t\u00e9 exc\u00e8de 190 millions $. Nous croyons qu\u2019\u00e0 notre hauteur dans la structure du capital, l\u2019actif est couvert de 2 \u00e0 3 fois. Le r\u00e9sultat d\u2019exploitation net de la propri\u00e9t\u00e9 surpasse celui de 2019 si l\u2019on se fie aux derniers rapports financiers disponibles. Au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es, le march\u00e9 h\u00f4telier d\u2019Austin a \u00e9t\u00e9 le th\u00e9\u00e2tre de transactions vigoureuses. Cinq propri\u00e9t\u00e9s comparables ont \u00e9t\u00e9 vendues pour un prix moyen approximatif de 550 000 $ par chambre. Le co\u00fbt du capital a augment\u00e9, par cons\u00e9quent les multiples devraient baisser. Nous croyons toutefois jouir d\u2019une couverture amplement suffisante, m\u00eame si l\u2019h\u00f4tel devait \u00eatre vendu en situation de d\u00e9tresse. Nous ne pr\u00e9voyons pas que les TACHC occuperont une part significative du portefeuille, mais quand l\u2019occasion s\u2019offre \u00e0 nous de tirer un bon profit d\u2019actifs de grande qualit\u00e9 sous-\u00e9valu\u00e9s, il nous semble raisonnable d\u2019y investir modestement.<\/p>\n<p>Il y a eu de l\u2019action dans notre composante ax\u00e9e sur les situations sp\u00e9ciales en d\u00e9cembre quand l\u2019offre d\u2019acquisition de Shaw Communications Inc. (TSX : SJR.B) par Rogers Communications Inc. (TSX : RCI.B) a re\u00e7u l\u2019aval du Tribunal de la concurrence du Canada le 29 d\u00e9cembre. Le march\u00e9 n\u2019a pas tard\u00e9 \u00e0 r\u00e9agir \u00e0 la nouvelle et d\u00e8s le lendemain, le titre de Shaw a enregistr\u00e9 une hausse de 9 %, et notre position dans les obligations de Rogers (3,75 %, 2029), qui est assortie d\u2019une disposition de remboursement obligatoire sp\u00e9cial (SMR) en cas de rupture de l\u2019accord, s\u2019est n\u00e9goci\u00e9e en baisse d\u2019environ 1 %. Les deux titres se sont comport\u00e9s comme nous l\u2019avions pr\u00e9vu, et le Fonds a r\u00e9alis\u00e9 un gain net ce jour-l\u00e0. Le Fonds a aussi pris une position dans les obligations de Maxar Technologies Inc. (Nasdaq : MAXR) (7,75 %, 2027), qui n\u00e9cessitera probablement un appel de compensation si la vente de l\u2019entreprise \u00e0 Advent International se conclut au milieu de 2023 tel qu\u2019il est pr\u00e9vu.<\/p>\n<p>\u00c9tant donn\u00e9 que le Fonds a vendu plusieurs de ses positions de longue date \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 au d\u00e9but de d\u00e9cembre, nous avons couvert une partie de nos positions courtes dans certains titres de l\u2019\u00c9tat. Nous allons continuer \u00e0 g\u00e9rer soigneusement les dur\u00e9es, mais nous croyons qu\u2019au cours des prochains trimestres, les plus grands risques viendront des \u00e9carts.<\/p>\n<h3>Param\u00e8tres du portefeuille<\/h3>\n<p>Le Fonds a pass\u00e9 le fil d\u2019arriv\u00e9e du mois de d\u00e9cembre arm\u00e9 d\u2019une pond\u00e9ration longue de 122,4 %. Dans celle-ci, 23,0 % relevaient de notre strat\u00e9gie \u00e0 revenu fixe r\u00e9gulier, 86,3 % de notre strat\u00e9gie ax\u00e9e sur la valeur relative et 13,1 % de notre strat\u00e9gie visant l\u2019investissement \u00e9v\u00e9nementiel.   Le Fonds renfermait en outre une pond\u00e9ration courte de -57,9 %, dont -18,4 % dans les obligations du gouvernement, -28,6 % dans les titres de cr\u00e9ance d\u2019entreprises et -10,9 % dans les actions. La dur\u00e9e de r\u00e9mun\u00e9ration corrig\u00e9e des effets de la clause de remboursement anticip\u00e9 (option-adjusted duration ou OAD) se chiffrait \u00e0 2,2 ans.<\/p>\n<p>En excluant les positions qui se n\u00e9gocient \u00e0 des \u00e9carts de plus de 500 points de base et les participations qui se n\u00e9gocient en vertu d\u2019une date d\u2019\u00e9ch\u00e9ance ou de rappel de 2025 ou ant\u00e9rieure, l\u2019OAD du Fonds a baiss\u00e9 \u00e0 1,3 an. Les donn\u00e9es quant aux dur\u00e9es comprennent deux positions \u00e9v\u00e9nementielles dont, selon nous, la dur\u00e9e ne traduit pas fid\u00e8lement la valeur de l\u2019option associ\u00e9e au titre.<\/p>\n<p>Le taux de rendement actuel du Fonds est de 6,2 % et le taux de rendement \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 7,2 %.<\/p>\n<blockquote>\n<p style=\"text-align: center;\">\u00ab\u2009\u00c0 notre avis, il ne faut pas s\u2019attendre en 2023 \u00e0 un rebond marqu\u00e9 comme celui de 2019, \u00e9tant donn\u00e9 ce qui se passe sur le plan des valeurs, de la politique et des donn\u00e9es fondamentales.\u2009\u00bb<\/p>\n<\/blockquote>\n<h3><strong>R\u00e9capitulatif 2022 et perspectives de march\u00e9<\/strong><\/h3>\n<p>Plusieurs investisseurs se r\u00e9jouissent que 2022 soit chose du pass\u00e9. Les cons\u00e9quences des hausses de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur les actifs de longue dur\u00e9e ont \u00e9t\u00e9 au centre de toutes les discussions sur le march\u00e9 au cours de la derni\u00e8re ann\u00e9e. Avec comme point de d\u00e9part des rendements r\u00e9els les plus faibles depuis des d\u00e9cennies et des rendements nominaux extr\u00eamement bas, la situation s\u2019annon\u00e7ait peu favorable pour les titres \u00e0 revenu fixe. De plus, les march\u00e9s du cr\u00e9dit affichaient des prix parfaits, avec des \u00e9carts sur les rendements \u00e9lev\u00e9s qui ont atteint le 28 d\u00e9cembre 2021 leur creux le plus marqu\u00e9 depuis 2007. M\u00eame si l\u2019ann\u00e9e a \u00e9t\u00e9 cruelle pour le march\u00e9 obligataire, \u00e0 la fin de d\u00e9cembre, les \u00e9carts fr\u00f4laient la moyenne des 10 derni\u00e8res ann\u00e9es, tant pour les titres \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 que pour ceux de qualit\u00e9 investissement, insensibles, semble-t-il, \u00e0 une \u00e9ventuelle r\u00e9cession. Bien que l\u2019on puisse croire que les effets les plus dramatiques de la hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat soient derri\u00e8re nous, il n\u2019en demeure pas moins possible que les \u00e9carts s\u2019\u00e9largissent encore de mani\u00e8re importante. Si le rendement des obligations du gouvernement d\u00e9passe le niveau actuel, le taux de rendement courant sera maintenant beaucoup plus favorable aux rendements absolus qu\u2019il y a un an.<\/p>\n<p>Nous sommes convaincus que le march\u00e9 a subi un changement de r\u00e9gime en 2022, alors qu\u2019il a fallu payer le prix de dix ans et plus de politique mon\u00e9taire exceptionnellement indulgente. Jusqu\u2019\u00e0 l\u2019an pass\u00e9 \u00e0 peu pr\u00e8s, les banques centrales pouvaient affirmer de fa\u00e7on cr\u00e9dible que leur politique mon\u00e9taire exp\u00e9rimentale en vigueur de 2009 au d\u00e9but de 2022 n\u2019avait pas occasionn\u00e9 d\u2019inconv\u00e9nients majeurs. Avec le recul, on a du mal \u00e0 croire que la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale achetait chaque mois des milliards de dollars d\u2019obligations et que leur taux directeur est rest\u00e9 \u00e0 la limite du z\u00e9ro jusqu\u2019\u00e0 tout r\u00e9cemment, soit jusqu\u2019en mars 2022, alors que, le mois d\u2019avant, le taux d\u2019inflation de l\u2019indice des prix \u00e0 la consommation \u00e9tait de 7,9 % par rapport \u00e0 l\u2019ann\u00e9e pr\u00e9c\u00e9dente. Le vieillissement de la population et l\u2019externalisation de produits et d\u2019industries strat\u00e9giques sont autant de facteurs qui laissent entrevoir que l\u2019avenir n\u2019aura pas grand-chose \u00e0 voir avec le pass\u00e9 r\u00e9cent en mati\u00e8re d\u2019inflation. Nous croyons qu\u2019il y a des le\u00e7ons \u00e0 tirer de cette d\u00e9convenue et que les banques centrales se lasseront de dorloter le march\u00e9 du capital ou de continuer \u00e0 avoir recours \u00e0 des m\u00e9thodes de gestion de crise, et ce, des ann\u00e9es durant apr\u00e8s la crise. Nous esp\u00e9rons qu\u2019\u00e0 l\u2019avenir, la fourchette de n\u00e9gociation en mati\u00e8re de rendements obligataires sera plus \u00e9lev\u00e9e qu\u2019avant l\u2019\u00e8re de l\u2019assouplissement quantitatif. Par cons\u00e9quent, ce serait une erreur de s\u2019en tenir aux rendements nets de 2010-2020 pour \u00e9valuer la prise de risque sur le march\u00e9 du cr\u00e9dit.<\/p>\n<p>\u00c0 notre avis, il ne faut pas s\u2019attendre en 2023 \u00e0 un rebond marqu\u00e9 comme celui de 2019, \u00e9tant donn\u00e9 ce qui se passe sur le plan des valeurs, de la politique et des donn\u00e9es fondamentales. Les \u00e9carts en mati\u00e8re de rendement \u00e9lev\u00e9 tendent vers l\u2019extr\u00eame limite de la r\u00e9cente fourchette de n\u00e9gociation, qui s\u2019est situ\u00e9e entre 420 points de base et 600 points de base au cours des six derniers mois. Sur le plan des \u00e9carts, le resserrement des six derniers mois n\u2019est pas sans rappeler la reprise de 2019.<\/p>\n<p style=\"text-align: center;\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"wp-image-43950 aligncenter\" src=\"https:\/\/staging.penderfund.com\/wp-content\/uploads\/2025\/09\/PAARF_FR_Jan2022_1.webp\" alt=\"\" width=\"546\" height=\"299\" \/><br \/>\n<sup><em>Source: ICE \/ Bloomberg <\/em><\/sup><\/p>\n<p>Pour le march\u00e9, la situation quant au rendement absolu \u00e9tait nettement meilleure dans la premi\u00e8re moiti\u00e9 de 2019, car elle avait b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat accommodants et de l\u2019assouplissement pr\u00e9vu de la politique mon\u00e9taire de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale, m\u00eame si aucune faiblesse \u00e9conomique sous-jacente ne justifiait un tel assouplissement.<\/p>\n<p>Notre hypoth\u00e8se est qu\u2019\u00e0 court terme le march\u00e9 restera au sein d\u2019une fourchette plut\u00f4t \u00e9troite. En ce sens, les six derniers mois nous donnent d\u2019assez bons indices sur ce que sera cette fourchette. Cette hypoth\u00e8se est coh\u00e9rente avec notre \u00e9valuation des titres individuels; il a \u00e9t\u00e9 tr\u00e8s difficile de trouver \u00e0 bon prix des obligations liquides de qualit\u00e9 sup\u00e9rieure au d\u00e9but d\u2019ao\u00fbt et au d\u00e9but de d\u00e9cembre.<\/p>\n<p style=\"text-align: center;\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"wp-image-43952 aligncenter\" src=\"https:\/\/staging.penderfund.com\/wp-content\/uploads\/2025\/09\/PAARF_FR_Jan2022_2.webp\" alt=\"\" width=\"487\" height=\"262\" \/><br \/>\n<sup><em>Source: ICE \/ Bloomberg <\/em><\/sup><\/p>\n<p>Si le march\u00e9 devait aller au-del\u00e0 de la fourchette de n\u00e9gociation r\u00e9cente, nous croyons que le risque irait dans le sens d\u2019un \u00e9largissement. \u00c0 notre avis, le risque le plus s\u00e9rieux que courent les march\u00e9s financiers en 2023 est la possibilit\u00e9 qu\u2019il y ait une r\u00e9cession et que le prix des primes de risque soit r\u00e9\u00e9valu\u00e9.<\/p>\n<p>Nous croyons que le contexte de l\u2019an pass\u00e9 a offert aux strat\u00e9gies alternatives une occasion id\u00e9ale de d\u00e9montrer leur valeur en mati\u00e8re d\u2019allocation strat\u00e9gique d\u2019actifs, alors que le portefeuille traditionnel \u00ab\u200960\/40\u2009\u00bb a enregistr\u00e9 son pire rendement absolu depuis des d\u00e9cennies. Bien que nous nous r\u00e9jouissions du rendement relatif r\u00e9alis\u00e9 par le Fonds en 2022, nous sommes fermement convaincus qu\u2019une seule ann\u00e9e ne peut constituer un historique fiable. Nous continuerons \u00e0 avoir pour objectif de produire des rendements r\u00e9guliers \u00e0 long terme qui limitent au maximum les pertes et d\u2019offrir \u00e0 nos clients une exp\u00e9rience positive de l\u2019investissement. Aussi, bien que le Fonds soit parti du bon pied, nous savons qu\u2019il y a encore beaucoup \u00e0 faire!<\/p>\n<p>Justin Jacobsen, CFA<em><br \/>\n<\/em><em>9 janvier 2023<\/em><\/p>\n<p><a href=\"#_ftnref1\" name=\"_ftn1\">[1]<\/a> <em>Parts de cat\u00e9gorie F du Fonds. D\u2019autres cat\u00e9gories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient pr\u00e9senter des frais et des rendements diff\u00e9rents.<\/em><\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Highlights The Fund added to loan exposures, participating in the TransDigm Group Incorporated (NYSE: TDG) new term loan, and added a position in Maxar Technologies Inc. (Nasdaq: MAXR) 2027 bond. We exited our position in Open Text Corp. (TSX: OTEX) unsecured bonds on strength. 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