{"id":54485,"date":"2024-02-23T10:14:53","date_gmt":"2024-02-23T18:14:53","guid":{"rendered":"https:\/\/www.penderfund.com\/?post_type=commentaries&#038;p=54485"},"modified":"2025-09-21T20:35:51","modified_gmt":"2025-09-22T03:35:51","slug":"pender-alternative-arbitrage-fund-january-2023","status":"publish","type":"commentaries","link":"https:\/\/staging.penderfund.com\/fr\/commentaries\/pender-alternative-arbitrage-fund-january-2023\/","title":{"rendered":"Fonds alternatif d\u2019abritrage Pender \u2013 janvier 2024"},"content":{"rendered":"<h3>Faits saillants<\/h3>\n<ul>\n<li>Alors que l\u2019ann\u00e9e 2023 s\u2019est achev\u00e9e sur une note positive pour le Fonds avec la concr\u00e9tisation de plusieurs de ses ententes phares, janvier a \u00e9t\u00e9 un mois en demi-teinte en raison de la saisonnalit\u00e9.<\/li>\n<li>Le Fonds a cr\u00e9\u00e9 des positions dans 15 ententes de fusion. Six des ententes figurant au portefeuille ont \u00e9t\u00e9 conclues.<\/li>\n<li>Certains signes indiquent un int\u00e9r\u00eat renouvel\u00e9 pour les petites entreprises.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Chers porteurs et porteuses de parts,<\/p>\n<p>Le Fonds alternatif d\u2019arbitrage Pender a essuy\u00e9 un revers de -0,6 %<sup><a href=\"#_ftn1\" name=\"_ftnref1\">[1]<\/a><\/sup> en janvier 2024.<\/p>\n<h3>Mise \u00e0 jour sur le march\u00e9 des F&amp;A<\/h3>\n<p>L\u2019activit\u00e9 mondiale de F&amp;A a connu un bon d\u00e9part en 2024 avec l\u2019annonce d\u2019ententes totalisant 227 milliards $, une augmentation de 56 % par rapport \u00e0 l\u2019an pass\u00e9. Sachant qu\u2019en 2023 les F&amp;A ont \u00e9t\u00e9 \u00e0 leur niveau le plus bas en une d\u00e9cennie \u00e0 cause des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9lev\u00e9s et de l\u2019incertitude du march\u00e9, le contexte semble nettement plus favorable en 2024. Un faisceau d\u2019\u00e9l\u00e9ments indique que l\u2019activit\u00e9 devrait reprendre. Apr\u00e8s avoir perdu l\u2019an pass\u00e9 leur premi\u00e8re place sur le plan des activit\u00e9s par secteur, les ententes dans le milieu technologique ont repris les devants en janvier, suivies par le secteur de l\u2019\u00e9nergie et de l\u2019\u00e9lectricit\u00e9 et par celui des finances. Les fusions d\u2019entreprises \u00e0 tr\u00e8s grande capitalisation et les ententes sup\u00e9rieures \u00e0 10 milliards $ sont aussi en hausse avec les quatre m\u00e9gafusions qui ont \u00e9t\u00e9 mises sur la table en janvier, ce qui \u00e9quivaut au compte total de d\u00e9cembre<sup><a href=\"#_ftn2\" name=\"_ftnref2\">[2]<\/a><\/sup> Le total des huit tr\u00e8s grandes ententes pr\u00e9sent\u00e9es au cours des deux derniers mois hisse ceux-ci au rang des deux mois cons\u00e9cutifs les plus importants depuis le printemps de 2022. Le retour des m\u00e9gafusions est encourageant et signale que les n\u00e9gociateurs sont de plus en plus rassur\u00e9s par le march\u00e9, la pr\u00e9dictibilit\u00e9 des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et l\u2019acc\u00e8s \u00e0 du financement abondant, toutes conditions qui devraient donner lieu \u00e0 davantage de F&amp;A cette ann\u00e9e.<\/p>\n<p>Les accords endoss\u00e9s par le capital-investissement font \u00e9galement un retour remarqu\u00e9 avec les 48 milliards $ qui ont \u00e9t\u00e9 annonc\u00e9s en janvier 2024, soit une hausse de 62 % par rapport \u00e0 l\u2019an pass\u00e9 et un total qui n\u2019a \u00e9t\u00e9 surpass\u00e9 qu\u2019une seule fois au cours des deux derniers trimestres. Le capital-investissement a vu sa part d\u2019acquisitions atteindre des niveaux record en 2021 et en 2022, constituant pr\u00e8s du quart de toutes les ententes, avant de retomber en 2023. Le d\u00e9clin des accords en capital-investissement est d\u00fb largement aux taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9lev\u00e9s et aux conditions de financement difficiles. Les grands pr\u00eateurs se sont retranch\u00e9s des acquisitions par endettement apr\u00e8s avoir essuy\u00e9 de lourdes pertes dans les achats d\u2019entreprises par effet de levier (LBO) qu\u2019elles s\u2019\u00e9taient engag\u00e9es \u00e0 financer pendant la flamb\u00e9e des taux, et elles ont resserr\u00e9 leurs exigences en mati\u00e8re de pr\u00eats apr\u00e8s la crise des banques r\u00e9gionales du printemps dernier. \u00c9tant donn\u00e9 qu\u2019il est d\u00e9sormais plus facile de pr\u00e9voir l\u2019\u00e9volution des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et que les march\u00e9s financiers inspirent davantage confiance, les LBO devraient reprendre leur activit\u00e9 cette ann\u00e9e avec les institutions pr\u00eateuses traditionnelles qui, depuis deux ans, ne voulaient plus pr\u00eater et avaient c\u00e9d\u00e9 certaines de leurs parts \u00e0 de nouveaux acteurs, mais qui sont d\u00e9sormais d\u00e9termin\u00e9es \u00e0 r\u00e9cup\u00e9rer leurs affaires commerciales. Par leur fa\u00e7on agressive de fixer le prix des nouvelles ententes, les pr\u00eateurs tant traditionnels que non traditionnels font monter les enjeux afin de remporter la mise, en offrant des pr\u00eats subordonn\u00e9s plus risqu\u00e9s, voire des pr\u00eats \u00e0 int\u00e9r\u00eats diff\u00e9r\u00e9s avec paiement en nature. Maintenant que les conditions de financement se sont assouplies et que les n\u00e9gociateurs qui attendaient sur la ligne de touche ont acc\u00e8s \u00e0 une abondance de capital, les F&amp;A b\u00e9n\u00e9ficient de toutes les conditions pour prendre leur envol.<\/p>\n<p>L\u2019an pass\u00e9 et depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e, les porteurs de parts ont fait montre d\u2019un activisme sans pr\u00e9c\u00e9dent, et pr\u00e8s de la moiti\u00e9 de leurs campagnes visaient une forme quelconque de F&amp;A.<sup><a href=\"#_ftn3\" name=\"_ftnref3\">[3]<\/a><\/sup> Auparavant, les porteurs de parts militaient habituellement pour un changement quant \u00e0 la strat\u00e9gie de l\u2019entreprise, l\u2019allocation du capital ou la gouvernance comme moyens de d\u00e9bloquer la valeur. Mais l\u2019ann\u00e9e pass\u00e9e, \u00e9tant donn\u00e9 la dislocation grandissante entre la valeur intrins\u00e8que et celle du march\u00e9 \u2014 dislocation exacerb\u00e9e par l\u2019augmentation de l\u2019investissement passif et par la fluctuation des indices \u00e0 l\u2019avantage exclusif des grandes entreprises \u2014, les activistes ont de plus en plus ax\u00e9 leurs revendications sur la vente pure et simple d\u2019actifs phares, d\u2019une division de l\u2019entreprise ou de l\u2019entreprise au complet. Des deux c\u00f4t\u00e9s de la fronti\u00e8re, ce genre de campagne remporte du succ\u00e8s, les activistes tirant profit de leurs ant\u00e9c\u00e9dents pour exiger des transactions importantes, nommer des candidats aux conseils d\u2019administration et d\u00e9ployer de plus en plus d\u2019efforts pour orienter les strat\u00e9gies de l\u2019entreprise. Comme les conditions touchant aux F&amp;A s\u2019am\u00e9liorent, un cercle de r\u00e9troaction pourrait se former. En effet, l\u2019augmentation des F&amp;A devrait alimenter l\u2019activisme, car une campagne visant la vente a plus de chance d\u2019avoir lieu quand les acheteurs sont plus actifs, ce qui en retour occasionne plus de F&amp;A.<\/p>\n<h3>Mise \u00e0 jour sur le march\u00e9 des SAVS<\/h3>\n<p>Pendant le premier mois de 2024, une soci\u00e9t\u00e9 d\u2019acquisition \u00e0 vocation sp\u00e9cifique (SAVS) a fait un PAPE, une a \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9e et quatre ententes ont \u00e9t\u00e9 conclues. Le secteur des SAVS a donc continu\u00e9 \u00e0 se rapetisser, quoique plus lentement, et la taille de l\u2019industrie s\u2019est r\u00e9duite \u00e0 une fraction de son apog\u00e9e de 2021. Le nombre de SAVS en suspens a d\u00e9clin\u00e9 \u00e0 264, et leur valeur fiduciaire n\u2019est plus que de 16,6 milliards $.<sup><a href=\"#_ftn4\" name=\"_ftnref4\">[4]<\/a><\/sup> En 2023, la performance des de-SAV a \u00e9t\u00e9 des plus m\u00e9diocres. Au moins 21 entreprises ayant fait leur entr\u00e9e en bourse gr\u00e2ce \u00e0 leur fusion avec une SAVS ont d\u00e9pos\u00e9 leur bilan, ce qui repr\u00e9sente des pertes de 46 milliards $ en capitaux propres pour les investisseurs qui avaient plac\u00e9 leur argent dans ces SAVS.<a href=\"#_ftn5\" name=\"_ftnref5\"><sup>[5]<\/sup><\/a> We Work Inc., Bird Global Inc. et Lordstown Motors Corp. sont quelques-unes des plus importantes de-SAVS ayant recours au chapitre 11. La viabilit\u00e9 \u00e0 long terme r\u00e9aliste de ces entreprises a vari\u00e9, mais toutes ont tir\u00e9 avantage de l\u2019engouement pour les SAVS durant la pand\u00e9mie, quand les investisseurs remettaient aux entreprises pour des centaines de milliards $ de ch\u00e8ques en blanc dans l\u2019espoir que le promoteur r\u00e9alise un coup fumant qui ferait bondir les parts de la SAVS et leur apporterait la fortune. On s\u2019attend \u00e0 ce que les centaines de de-SAVS sur le march\u00e9 \u00e9prouvent encore des probl\u00e8mes, et comme pr\u00e8s de la moiti\u00e9 n\u00e9cessiteront un financement additionnel cette ann\u00e9e, on pr\u00e9voit d\u2019autres pertes d\u2019importance.<\/p>\n<p>\u00c0 la suite des critiques essuy\u00e9es par les SAVS et les pertes encourues par un pourcentage d\u00e9mesur\u00e9 des investisseurs de d\u00e9tail, en janvier la SEC a impos\u00e9 aux SAVS de nouveaux r\u00e8glements qui ajoutent des garde-fous et prot\u00e8gent mieux les investisseurs. Ces nouvelles r\u00e8gles \u00e9liminent plusieurs des avantages qu\u2019avaient les SAVS \u00e0 inscrire en bourse des entreprises priv\u00e9es naissantes par le biais d\u2019un PAPE ou d\u2019une cotation directe en plus de donner aux investisseurs plus de renseignements confidentiels et de mesures de protection g\u00e9n\u00e9rale et l\u00e9gale. Le retrait de ces privil\u00e8ges par lequel les promoteurs et la direction de l\u2019entreprise cible sont d\u00e9sormais responsables de toute d\u00e9claration ou projection quant aux r\u00e9sultats futurs constitue un \u00e9ventuel changement de taille qui pourrait priver les SAVS par rapport aux PAPE d\u2019un important avantage en mati\u00e8re d\u2019arbitrage. Ces modifications vont sans aucun doute exacerber le d\u00e9clin actuel de l\u2019industrie des SAVS en multipliant les obstacles que doit surmonter le promoteur afin de trouver une cible avec laquelle fusionner dans un d\u00e9lai attrayant pour l\u2019ensemble des parties prenantes. Quoi qu\u2019il en soit, l\u2019annonce en d\u00e9cembre 2023 de l\u2019acquisition de Lionsgate Studios par Screaming Eagle Acquisition Corp. (NASDAQ : SCRM) d\u00e9montre qu\u2019un promoteur de qualit\u00e9 peut encore faire aboutir un accord avec une entreprise cible bien \u00e9tablie. Malgr\u00e9 les nouvelles r\u00e8gles, il continuera probablement d\u2019\u00eatre plus rapide d\u2019acc\u00e9der au financement et au march\u00e9 public par une SAVS que par un PAPE. On a tout lieu d\u2019esp\u00e9rer que des ententes de grande qualit\u00e9 comme celle-ci serviront de mod\u00e8les quant \u00e0 la structure des accords auxquels les SAVS apportent de la valeur.<\/p>\n<blockquote>\n<p style=\"text-align: center;\"><em>\u00ab\u2009Nous continuons \u00e0 cibler des ententes de fusion \u00e0 petite et moyenne capitalisation qui tendent davantage \u00e0 \u00eatre mal \u00e9valu\u00e9es et dont le risque inh\u00e9rent et la dur\u00e9e sont moindres.\u2009\u00bb<\/em><\/p>\n<\/blockquote>\n<p>\u00c0 la fin de janvier, il y avait sur le march\u00e9 264 SAVS actives avec des actifs sup\u00e9rieurs \u00e0 16,6 milliards $, dont 120 cherchaient une cible. \u00c0 la fin de d\u00e9cembre 2023, les SAVS en qu\u00eate de cible se n\u00e9gociaient \u00e0 un escompte par rapport \u00e0 la valeur fiduciaire, ce qui a d\u00e9gag\u00e9 un revenu \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 5,97 %.<sup><a href=\"#_ftn6\" name=\"_ftnref6\">[6]<\/a><\/sup> L\u2019arbitrage sur SAVS s\u2019apparente \u00e0 l\u2019achat de bons du Tr\u00e9sor \u00e0 escompte, et en ce moment, le rendement des SAVS est semblable \u00e0 celui des obligations de qualit\u00e9 investissement de soci\u00e9t\u00e9s am\u00e9ricaines, mais avec un risque de cr\u00e9dit plus faible, une dur\u00e9e plus courte et des avantages fiscaux plus int\u00e9ressants puisque ces rendements sont essentiellement consid\u00e9r\u00e9s comme des gains en capital.<\/p>\n<h3>Mise \u00e0 jour sur le portefeuille<\/h3>\n<p>Alors que l\u2019ann\u00e9e 2023 s\u2019est achev\u00e9e sur une note positive pour le Fonds avec la concr\u00e9tisation de plusieurs de ses ententes phares, janvier a \u00e9t\u00e9 un mois en demi-teinte. Le Fonds a mis en place 15 positions dans de nouvelles ententes, et aussi peu que six des ententes d\u00e9tenues par le Fonds ont \u00e9t\u00e9 conclues au cours du mois. Plusieurs des accords au sein du portefeuille ont d\u00fb \u00eatre quelque peu report\u00e9s ou prolong\u00e9s en raison des approbations r\u00e9glementaires, et le fait que la dur\u00e9e soit plus longue a eu pour effet d\u2019\u00e9largir les \u00e9carts. Nous croyons qu\u2019un bon nombre de ces transactions se concr\u00e9tiseront dans le d\u00e9lai pr\u00e9vu. Nous avons accru notre participation dans ces positions dans l\u2019espoir que les approbations et les grandes \u00e9tapes indispensables \u00e0 la r\u00e9alisation de la fusion soient compl\u00e9t\u00e9es dans les semaines ou les mois \u00e0 venir. Cela va de pair avec la saisonnalit\u00e9 habituelle que nous avons observ\u00e9e depuis la cr\u00e9ation du Fonds. Habituellement, vers la fin de l\u2019ann\u00e9e, tout est mis en \u0153uvre afin que les ententes soient conclues avec l\u2019aide d\u2019incitatifs comptables, l\u00e9gaux, r\u00e9glementaires, voire compensatoires, pour les n\u00e9gociateurs pour faire en sorte que tout soit sign\u00e9 et conclu avant le Nouvel An. \u00c0 cause du cong\u00e9 de fin d\u2019ann\u00e9e, des voyages et des pr\u00e9occupations plus pressantes, l\u2019ann\u00e9e commence lentement et un peu de rattrapage s\u2019impose. Nous constatons que certaines occasions ont \u00e9t\u00e9 mal \u00e9valu\u00e9es eu \u00e9gard \u00e0 la dur\u00e9e pr\u00e9vue de la transaction, et nous entendons en tirer profit.<\/p>\n<p>Nous voyons poindre les signes d\u2019un regain d\u2019int\u00e9r\u00eat pour les petites entreprises. En effet, les bonnes performances du dernier trimestre de 2023 et les mouvements notables dans les FNB \u00e0 petite capitalisation invitent \u00e0 croire que les investisseurs cherchent \u00e0 profiter des valeurs avantageuses que leur offrent les capitalisations inf\u00e9rieures. Selon les dires des banquiers et des conseillers en F&amp;A, les probl\u00e8mes de l\u2019an dernier d\u00e9coulaient principalement du fait que les acheteurs et vendeurs nourrissaient des attentes divergentes. \u00c0 cause de l\u2019incertitude du march\u00e9 et des conditions de financement plus strictes, les acheteurs n\u2019\u00e9taient gu\u00e8re enclins \u00e0 bonifier leurs offres. De leur c\u00f4t\u00e9, les vendeurs refusaient d\u2019abandonner leur d\u00e9sir d\u2019obtenir un prix \u00e9lev\u00e9 et ne voulaient pas ent\u00e9riner une entente se chiffrant nettement sous ce qu\u2019ils estimaient \u00eatre la valeur intrins\u00e8que. \u00c9tant donn\u00e9 que les valeurs augmentent et que la confiance rena\u00eet, plusieurs n\u00e9gociations devraient se rapprocher d\u2019un prix acceptable, ce qui favorisera la multiplication des ententes \u00e0 plus petite capitalisation. Nous commen\u00e7ons \u00e0 observer ce ph\u00e9nom\u00e8ne au sein de notre univers ax\u00e9 sur les petites entreprises avec l\u2019annonce, ce mois-ci, d\u2019accords d\u00e9finitifs de fusion de la part d\u2019entreprises comme MediaValet Inc. (TSX : MVP), Neighbourly Pharmacy Inc. (TSX : NBLY) et Tricon Residential Inc. (TSX : TCN). Nous continuons \u00e0 cibler des ententes de fusion \u00e0 petite et moyenne capitalisation qui tendent davantage \u00e0 \u00eatre mal \u00e9valu\u00e9es et dont le risque inh\u00e9rent et la dur\u00e9e sont moindres. \u00c0 la fin de janvier 2024, le Fonds d\u00e9nombrait 33 placements dans l\u2019ar\u00e8ne des petites entreprises assorties d\u2019une capitalisation de moins de 2 milliards $, dont 28 affichaient une capitalisation boursi\u00e8re inf\u00e9rieure \u00e0 1 milliard $.<\/p>\n<h3>Perspectives<\/h3>\n<p>Les march\u00e9s ont poursuivi sur leur \u00e9lan du dernier trimestre avec l\u2019indice S&amp;P 500 et l\u2019indice S&amp;P\/TSX en hausse respectivement de 1,6 % et 1,4 %. Bien que les banques centrales aient averti que la baisse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat n\u2019aurait sans doute pas lieu aussi vite que l\u2019escompte le march\u00e9, il est de plus en plus clair que ces taux ont atteint leur sommet et que le taux terminal sera inf\u00e9rieur au taux actuel. Le fait que l\u2019on puisse mieux pr\u00e9voir l\u2019\u00e9volution des taux a redonn\u00e9 confiance aux investisseurs et aux n\u00e9gociateurs et leur permet de s\u2019attaquer aux nombreuses fusions et acquisitions en suspens. Nous voyons d\u2019un \u0153il optimiste l\u2019avenir de l\u2019arbitrage sur fusion en 2024. La conjoncture est favorable \u00e0 la recrudescence de l\u2019activit\u00e9 des F&amp;A et \u00e0 l\u2019\u00e9largissement des \u00e9carts pouvant d\u00e9gager des rendements bruts de plus de 10 %. De plus, les risques pos\u00e9s par la r\u00e9glementation sont plus pr\u00e9visibles. Les nombreuses transactions contest\u00e9es par les r\u00e9gulateurs, que ceux-ci aient gagn\u00e9 ou perdu leur cause, nous ont permis de mieux comprendre les politiques servant \u00e0 jauger les fusions. Nous pouvons donc utiliser et exploiter ce savoir en 2024 pour peaufiner notre analyse et notre \u00e9valuation des ententes des fusions et des risques sous-jacents. La domination des \u00ab\u20097 magnifiques\u2009\u00bb, responsable d\u2019une part de plus en plus importante de la performance des titres, l\u2019abondance d\u2019argent d\u00e9vers\u00e9e dans les march\u00e9s du cr\u00e9dit et l\u2019espoir d\u2019un atterrissage en douceur cr\u00e9ent un environnement dans lequel le risque syst\u00e9matique associ\u00e9 aux actions traditionnelles et aux revenus fixes pourrait \u00eatre plus \u00e9lev\u00e9. Par cons\u00e9quent, une strat\u00e9gie d\u2019investissement non corr\u00e9l\u00e9e, ax\u00e9e sur les rendements absolus, comme l\u2019arbitrage sur fusion, est digne de consid\u00e9ration pour les investisseurs qui veulent diversifier le risque au sein de leur portefeuille.<\/p>\n<p>Amar Pandya, CFA<br \/>\n<em>February 23, 2023<\/em><\/p>\n<p><a href=\"#_ftnref1\" name=\"_ftn1\"><sup>[1]<\/sup><\/a><sup> \u00a0 <\/sup><em>Tous les rendements signal\u00e9s sont ceux des parts de cat\u00e9gorie F du Fonds. D\u2019autres cat\u00e9gories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient pr\u00e9senter des frais et des rendements diff\u00e9rents. <\/em><\/p>\n<p><a href=\"#_ftnref2\" name=\"_ftn2\">[2]<\/a> https:\/\/www.spglobal.com\/marketintelligence\/en\/news-insights\/latest-news-headlines\/large-m-a-rebound-picks-up-in-2024-where-2023-left-off-80383129<\/p>\n<p><a href=\"#_ftnref3\" name=\"_ftn3\"><sup>[3]<\/sup><\/a> https:\/\/bnnbreaking.com\/tech\/shareholder-activism-reaches-record-highs-in-2023-fueling-ma-demands<\/p>\n<p><a href=\"#_ftnref4\" name=\"_ftn4\"><sup>[4]<\/sup><\/a> https:\/\/www.spacresearch.com\/<\/p>\n<p><a href=\"#_ftnref5\" name=\"_ftn5\"><sup>[5]<\/sup><\/a> https:\/\/fortune.com\/2023\/12\/27\/spacs-investor-losses-ipo-wework-lordstown\/<\/p>\n<p><sup><a href=\"#_ftnref6\" name=\"_ftn6\">[6]<\/a><\/sup> https:\/\/www.spacinsider.com\/<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Le Fonds alternatif d\u2019arbitrage Pender a essuy\u00e9 un revers de -0,6 % en janvier 2024. 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