Faits saillants<\/strong><\/p>\n Chers porteurs et porteuses de parts,<\/p>\n Le Fonds alternatif d\u2019arbitrage Pender a tir\u00e9 parti d\u2019un gain de 0,7 %[1]<\/a> en mars 2024. L\u2019indice de r\u00e9f\u00e9rence du Fonds, le HFRI ED \u2014 l\u2019indice d\u2019arbitrage sur fusion (USD) \u2014, s\u2019est avanc\u00e9 de 0,6 % pendant cette m\u00eame p\u00e9riode.<\/p>\n L\u2019activit\u00e9 mondiale de F&A a connu un bon d\u00e9part en 2024 avec l\u2019annonce au premier trimestre d\u2019ententes totalisant 798 milliards $, une augmentation de 38 % par rapport \u00e0 l\u2019an pass\u00e9[2]<\/a>Ce rebond des F&A cette ann\u00e9e s\u2019appuie sur une plus grande confiance dans les ententes propos\u00e9es, lesquelles se d\u00e9roulent dans un milieu plus propice caract\u00e9ris\u00e9 par une bourse plus solide, un acc\u00e8s au capital abondant, un regain de confiance des investisseurs et des entreprises cibl\u00e9es aux valorisations all\u00e9chantes. M\u00eame si la valeur des accords annonc\u00e9s soit nettement plus \u00e9lev\u00e9e par rapport \u00e0 l\u2019an pass\u00e9, le volume, lui, a chut\u00e9 de 31 %, un creux en neuf ans, ce qui indique que les acqu\u00e9reurs ciblent des ententes plus importantes. En r\u00e9alit\u00e9, il y a eu au premier trimestre davantage de m\u00e9gaententes sup\u00e9rieures \u00e0 10 milliards $ qu\u2019en deux ans. Le retour des m\u00e9gaententes est une preuve de plus que les conditions sur le march\u00e9 se sont am\u00e9lior\u00e9es, car les conseils d\u2019administration et les PDG ont habituellement besoin d\u2019une bonne dose d\u2019assurance pour s\u2019engager dans ce genre d\u2019accords en raison de leur taille, de leur ampleur et des risques inh\u00e9rents. Le volume des ententes dans lesquelles le capital-risque a particip\u00e9 est rest\u00e9 l\u00e9g\u00e8rement plus faible au T1 2024 par rapport \u00e0 pareille date l\u2019an pass\u00e9. Mais, sachant que plusieurs des achats \u00e0 effet de levier de l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re ont trouv\u00e9 du financement, les acheteurs du capital-risque sont dispos\u00e9s \u00e0 se remettre au travail et \u00e0 la recherche de nouvelles cibles d\u2019acquisition.<\/p>\n En 2023, les F&A ont fait face \u00e0 un obstacle de taille, c\u2019est-\u00e0-dire \u00e0 un contexte r\u00e9glementaire o\u00f9 les autorit\u00e9s excessivement z\u00e9l\u00e9es avaient recours \u00e0 des m\u00e9thodes nouvelles et agressives pour juguler l\u2019activit\u00e9 en mati\u00e8re de fusion. Mais voil\u00e0 qu\u2019apr\u00e8s avoir essuy\u00e9 une suite de revers cuisants, les r\u00e9gulateurs semblent vouloir utiliser une nouvelle strat\u00e9gie cette ann\u00e9e. Ils ont dans leur mire les g\u00e9ants de la technologie et de la sant\u00e9 \u2014 parce que ceux-ci constitueraient un monopole et auraient un pouvoir consid\u00e9rable sur le march\u00e9. Les r\u00e9gulateurs tentent donc une approche plus directe et ciblent des entreprises pr\u00e9cises les accusant de pratiques monopolistiques. Les deux principaux chiens de garde de la r\u00e9glementation am\u00e9ricaine, la Federal Trade Commission (FTC) et le minist\u00e8re de la Justice (DOJ), poursuivent chacun un g\u00e9ant de la technologie en vertu de la loi antitrust. La FTC a intent\u00e9 un proc\u00e8s contre Amazon.com Inc. l\u2019automne dernier en all\u00e9guant que la soci\u00e9t\u00e9 \u00e9tait un monopole usant de strat\u00e9gies compliqu\u00e9es, anticoncurrentielles et non \u00e9quitables pour maintenir son pouvoir. \u00c0 la fin de mars, le DOJ a assign\u00e9 Apple Inc. en justice en l\u2019accusant de se r\u00e9server un monopole sur les t\u00e9l\u00e9phones intelligents en imposant certaines restrictions contractuelles aux d\u00e9veloppeurs. Comme ces deux causes mobilisent des ressources consid\u00e9rables et signalent que les r\u00e9gulateurs veulent faire des gains plus importants dont les effets sur les consommateurs sont plus remarquables et mesurables, on peut en d\u00e9duire que les ententes de fusion plus petites et moins d\u00e9rangeantes \u00e9chapperont aux contretemps r\u00e9glementaires. \u00c0 notre avis, cela pourrait favoriser l\u2019essor de l\u2019activit\u00e9 de F&A et notamment les acqu\u00e9reurs strat\u00e9giques qui songent \u00e0 une fusion horizontale ou verticale.<\/p>\n Le secteur des SAVS a \u00e9t\u00e9 sous les projecteurs en mars lorsque la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 vocation sp\u00e9ciale Digital World Acquisition Corp. (DWAC) a men\u00e9 \u00e0 bien sa fusion avec le Trump Media & Technology Group (TMTG) pour se retrouver sur le NASDAQ sous le symbole DJT. DWAC, une SAVS qui cible le march\u00e9 interm\u00e9diaire et les entreprises technologiques \u00e9mergentes en Am\u00e9rique, a recueilli 250 millions $ lors de son PAPE en septembre 2021. Peu de temps apr\u00e8s son entr\u00e9e en bourse, la SAVS a annonc\u00e9 sa fusion avec TMTG, soci\u00e9t\u00e9 qui poss\u00e8de Truth Social, une plateforme technologique alternative en m\u00e9dias sociaux, en octobre 2021. Dans le cadre d\u2019un processus long et complexe ponctu\u00e9 d\u2019extensions multiples, d\u2019accusations de d\u00e9lits d\u2019initi\u00e9s et d\u2019une enqu\u00eate par la SEC, qui a finalement impos\u00e9 une amende \u00e0 la SAVS, la fusion a enfin \u00e9t\u00e9 approuv\u00e9e le 22 mars 2024. Depuis l\u2019annonce de l\u2019acquisition de TMTG par la SAVS, les actions de DWAC se sont n\u00e9goci\u00e9es tr\u00e8s au-dessus de la valeur fiduciaire, illustrant \u00e0 la fois la notori\u00e9t\u00e9 de l\u2019ancien pr\u00e9sident et le caract\u00e8re impr\u00e9visible des SAVS qui se fusionnent \u00e0 une soci\u00e9t\u00e9 soi-disant sp\u00e9culative. AltC Acquisition Corp. (NYSE : ALCC) est une autre SAVS qui se n\u00e9gocie \u00e0 prime importante par rapport \u00e0 la valeur fiduciaire. Celle-ci b\u00e9n\u00e9ficie du soutien de Sam Altman, fondateur et PDG d\u2019OpenAI, et se pr\u00e9pare \u00e0 fusionner avec Okla Inc., soci\u00e9t\u00e9 qui met au point la prochaine g\u00e9n\u00e9ration de r\u00e9acteurs nucl\u00e9aires. Comme l\u2019euphorie et la ferveur sp\u00e9culative renaissent sur le march\u00e9, les SAVS appuy\u00e9es par un promoteur ou se fusionnant \u00e0 une entreprise reconnue pourraient faire de m\u00eame, et ainsi cr\u00e9er un climat favorable \u00e0 l\u2019arbitrage sur SAVS, semblable \u00e0 celui de la bulle des SAVS de 2020 et de 2021.<\/p>\n \u00c0 part la ferveur dont jouit DJT, l\u2019activit\u00e9 est plut\u00f4t mitig\u00e9e dans le secteur des SAVS ce mois-ci. En mars, on a assist\u00e9 \u00e0 deux PAPE de SAVS, \u00e0 12 ententes de fusion avec SAVS et \u00e0 cinq cas de liquidation. \u00c0 la fin du mois, apr\u00e8s ces liquidations, on d\u00e9nombrait 235 SAVS actives dont 104 \u00e9taient \u00e0 la recherche de cibles. Notre positionnement \u00e0 l\u2019\u00e9gard des SAVS demeure prudent, ax\u00e9 sur les SAVS en voie de liquidation ou de rachat, et dont le rendement est sup\u00e9rieur \u00e0 6,5 %. Maintenant que le march\u00e9 a retrouv\u00e9 sa bonne humeur et que le march\u00e9 des PAPE a repris de plus belle, on constate l\u2019existence d\u2019un foss\u00e9 entre la valeur priv\u00e9e et la valeur boursi\u00e8re. Nous allons donc chercher \u00e0 investir intelligemment dans l\u2019arbitrage sur PAPE de SAVS.<\/p>\n \u00c0 la fin de mars, les SAVS en qu\u00eate de cible se n\u00e9gociaient \u00e0 un escompte par rapport \u00e0 la valeur fiduciaire, ce qui a d\u00e9gag\u00e9 un taux de rendement \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 5,80 %.[3]<\/a> L\u2019arbitrage sur SAVS s\u2019apparente \u00e0 l\u2019achat de bons du Tr\u00e9sor \u00e0 escompte, et en ce moment, le rendement des SAVS est semblable \u00e0 celui des obligations de cat\u00e9gorie investissement de soci\u00e9t\u00e9s am\u00e9ricaines, mais avec un risque de cr\u00e9dit plus faible, une dur\u00e9e plus courte et des avantages fiscaux plus int\u00e9ressants puisque ces rendements sont essentiellement consid\u00e9r\u00e9s comme des gains en capital.<\/p>\n Mars a \u00e9t\u00e9 florissant. Plusieurs des ententes de fusion parmi les positions les plus importantes du Fonds ont \u00e9t\u00e9 conclues. Nous nous sommes employ\u00e9s au cours du mois \u00e0 r\u00e9utiliser les profits tir\u00e9s de ces \u00e9carts dans une pl\u00e9thore de nouveaux accords de fusion. En arbitrage sur fusion, les \u00e9carts demeurent attrayants sur une base relative et absolue. En raison de la vaste gamme d\u2019accords en cette mati\u00e8re, nous sommes en mesure d\u2019identifier ceux au meilleur rapport risque-rendement et d\u2019y investir. Les activit\u00e9s pr\u00e9c\u00e9dant les fusions continuent de se multiplier, qu\u2019il s\u2019agisse d\u2019activisme, d\u2019annonces strat\u00e9giques et de manifestations d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 l\u2019endroit de plusieurs entreprises d\u00e9tenues ou suivies par les fonds d\u2019actions de Pender. Ce n\u2019est qu\u2019une affaire de temps, croyons-nous, avant que cette activit\u00e9 donne lieu \u00e0 des acquisitions d\u00e9finitives qui devraient apporter de l\u2019eau au moulin de notre Fonds. Le Fonds a mis en place 10 positions dans de nouvelles ententes, et neuf des ententes d\u00e9tenues par le Fonds ont \u00e9t\u00e9 conclues.<\/p>\n \u00ab\u2009En arbitrage sur fusion, les \u00e9carts demeurent attrayants sur une base relative et absolue. En raison de la vaste gamme d\u2019accords en cette mati\u00e8re, nous sommes en mesure d\u2019identifier ceux au meilleur rapport risque-rendement et d\u2019y investir.\u2009\u00bb<\/p>\n<\/blockquote>\n \u00c9tant donn\u00e9 que la confiance des investisseurs s\u2019am\u00e9liore et que les conditions du march\u00e9 cr\u00e9ent un climat robuste et favorable aux transactions, nous observons que les accords exploitant l\u2019\u00e9cart de valeur des entreprises plus modestes se font plus nombreux. Les acheteurs tendent \u00e0 agir rapidement pour tirer avantage de ces escomptes afin de tirer l\u2019herbe sous le pied de leurs concurrents. Comme nous l\u2019avons expos\u00e9 dans le commentaire du mois pass\u00e9, ce contexte favorise les guerres d\u2019ench\u00e8res, ce que nous avons pu constater au sein m\u00eame de notre Fonds ce mois-ci. Everbridge Inc. (NASDAQ : EVBG), \u00e9diteur de logiciels utilis\u00e9s pour g\u00e9rer les situations de crise, a annonc\u00e9 \u00eatre parvenu \u00e0 un accord concernant l\u2019offre d\u2019achat de la soci\u00e9t\u00e9 de capital-risque Thoma Bravo le 5 f\u00e9vrier 2024 contre 28,60 $ la part en esp\u00e8ces. L\u2019accord accordait \u00e0 Everbridge un d\u00e9lai de 25 jours pendant lequel elle pouvait chercher d\u2019autres propositions et avait le droit de r\u00e9cuser la fusion pour accepter une offre sup\u00e9rieure. Bien que ce genre de d\u00e9lai exploratoire ne se solde pas en g\u00e9n\u00e9ral par une surench\u00e8re, dans ce cas, Everbridge a re\u00e7u une meilleure soumission et Thoma Bravo a amend\u00e9 l\u2019accord en le bonifiant de 22 % \u00e0 35 $ la part. Ce genre d\u2019accrochage dans des ententes en esp\u00e8ces contribue positivement aux recettes de l\u2019arbitrage : la position du Fonds dans Everbridge a donc profit\u00e9 \u00e0 sa performance pendant le mois.<\/p>\n Notre int\u00e9r\u00eat pour les entreprises \u00e0 petite et moyenne capitalisation, qui s\u2019appuie de plus sur le d\u00e9roulement naturel de nos activit\u00e9s aupr\u00e8s des fonds d\u2019actions Pender, offre des avantages qui sont devenus \u00e9vidents ce mois-ci. TrueContext Corp. (TSXV : TCXT), un actif au c\u0153ur de plusieurs fonds d\u2019actions de Pender, a annonc\u00e9 avoir accept\u00e9 l\u2019offre d\u2019achat de Battery Ventures, une soci\u00e9t\u00e9 d\u2019investissement de Boston, au prix de 1,07 $ la part, soit une prime de 40 %. Comme ce titre faisait depuis longtemps partie du fonds d\u2019actions de Pender, nous disposions de connaissances et de recherches consid\u00e9rables dont nous pouvions nous servir rapidement. Parmi celles-ci, l\u2019analyse de la valeur sur le march\u00e9 priv\u00e9 et une compr\u00e9hension approfondie des attentes des actionnaires nous ont permis de cerner tr\u00e8s vite les facteurs de risque pertinents \u00e0 l\u2019approbation de la fusion. Nous en avons conclu qu\u2019il s\u2019agissait d\u2019une excellente entente de fusion avantag\u00e9e par sa dur\u00e9e et le Fonds y a pris une position. La duration est d\u00e9terminante pour la performance d\u2019un arbitrage sur fusion, car le capital d\u00e9gag\u00e9 \u00e0 la conclusion de l\u2019entente peut alors \u00eatre red\u00e9ploy\u00e9 dans une nouvelle entente offrant un rendement annualis\u00e9 int\u00e9ressant. \u00c9tant donn\u00e9 que bon nombre de grandes et tr\u00e8s grandes fusions sont soumises \u00e0 une r\u00e9glementation susceptible de repousser la date de leur conclusion, nous croyons que les fusions d\u2019entreprises \u00e0 petite et moyenne capitalisation offrent l\u2019avantage d\u2019\u00eatre conclues relativement plus rapidement et, par cons\u00e9quent, plus d\u2019occasions de r\u00e9investir en vue de d\u00e9gager d\u2019autres revenus. \u00c0 la fin de mars 2024, le Fonds d\u00e9nombrait 37 placements dans l\u2019ar\u00e8ne des petites entreprises assorties d\u2019une capitalisation de moins de 2 milliards $, dont 29 affichaient une capitalisation boursi\u00e8re inf\u00e9rieure \u00e0 1 milliard $.<\/p>\n De nombreux actifs, depuis l\u2019or jusqu\u2019aux actions et aux bitcoins, ont atteint des sommets records, au grand bonheur des intervenants sur les march\u00e9s. Ces derniers ont continu\u00e9 d\u2019avancer d\u2019un pas ferme. Le S&P 500 a grimp\u00e9 de 3,22 % pendant le mois, et de 10,55 % au cours du premier trimestre, le NASDAQ de 1,85 % et 9,32 % et l\u2019indice compos\u00e9 S&P\/TSX de 4,14 % et 6,62 %. La remont\u00e9e des actions a \u00e9t\u00e9 propuls\u00e9e en partie par l\u2019enthousiasme suscit\u00e9 par l\u2019IA et la croissance des entreprises b\u00e9n\u00e9ficiant, ou susceptibles de b\u00e9n\u00e9ficier, de l\u2019essor de cette technologie. La perspective qu\u2019il y ait des r\u00e9ductions de taux a grandement raviv\u00e9 la confiance des investisseurs, m\u00eame si l\u2019on s\u2019attend \u00e0 ce qu\u2019elles soient moins nombreuses cette ann\u00e9e. L\u2019inflation n\u2019a gu\u00e8re d\u00e9col\u00e9r\u00e9 cette ann\u00e9e, parce que le climat g\u00e9opolitique et des catastrophes comme l\u2019effondrement du pont de Baltimore perturbent l\u2019approvisionnement mondial. Le march\u00e9 du travail reste vigoureux et plusieurs produits de base se n\u00e9gocient \u00e0 prix fort ce qui exerce une pression sur la fabrication. Au d\u00e9but de 2024, le march\u00e9 esp\u00e9rait que la Fed allait proc\u00e9der \u00e0 six coupes d\u2019un quart de point cette ann\u00e9e, mais on s\u2019attend d\u00e9sormais \u00e0 trois. Un atterrissage en douceur demeure possible, mais il est trop t\u00f4t pour en jurer, car il faudra pour cela surmonter plusieurs incertitudes et d\u00e9fis.<\/p>\n Le premier trimestre est termin\u00e9, mais les conditions cr\u00e9ant des occasions int\u00e9ressantes pour l\u2019arbitrage sur fusion ne le sont pas. Les \u00e9carts restent larges sur une base absolue et relative; l\u2019activit\u00e9 de F&A est en hausse; dans notre univers de pr\u00e9dilection ax\u00e9 sur les petites entreprises, les ententes augmentent; et les autorit\u00e9s r\u00e9glementaires semblent choisir avec plus de discernement leurs batailles, ce qui nous permet d\u2019\u00e9viter les accords de fusion plus p\u00e9rilleux. Des deux c\u00f4t\u00e9s de la fronti\u00e8re, les activistes s\u2019affairent \u00e0 cibler des entreprises sous-\u00e9valu\u00e9es dont les actionnaires sont m\u00e9contents et dont la direction n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 \u00e9tincelante ou s\u2019est montr\u00e9e indiff\u00e9rente au fait que l\u2019escompte par rapport \u00e0 la valeur intrins\u00e8que s\u2019\u00e9largissait. Les banques d\u2019investissement ont fait savoir que le march\u00e9 du capital devrait \u00eatre plus actif cette ann\u00e9e et celui des actions plus favorable aux PAPE et aux transactions en mati\u00e8re d\u2019ententes. Apr\u00e8s un d\u00e9but d\u2019ann\u00e9e pendant lequel la progression des actions et des obligations a \u00e9t\u00e9 g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e, les investisseurs auraient int\u00e9r\u00eat \u00e0 diversifier leur portefeuille gr\u00e2ce \u00e0 une strat\u00e9gie d\u2019investissement non corr\u00e9l\u00e9e.<\/p>\n Amar Pandya, CFA <\/p>\n [1]<\/sup><\/a> Tous les rendements signal\u00e9s sont ceux des parts de cat\u00e9gorie F du Fonds. D\u2019autres cat\u00e9gories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient pr\u00e9senter des frais et des rendements diff\u00e9rents. <\/em><\/p>\n\n
\nMise \u00e0 jour sur le march\u00e9 des F&A<\/h3>\n
Mise \u00e0 jour sur le march\u00e9 des SAVS<\/h3>\n
Mise \u00e0 jour sur le portefeuille<\/h3>\n
\n
Perspectives<\/h3>\n
\n11 avril 2024<\/em><\/p>\n