Chers porteurs et porteuses de parts,<\/p>\n
Le Fonds alternatif d\u2019arbitrage Pender a essuy\u00e9 un revers de -0,4 %[1]<\/a><\/sup> en avril 2024. L\u2019indice de r\u00e9f\u00e9rence du Fonds, le HFRI ED (indice d\u2019arbitrage sur fusion en USD), a chut\u00e9 de -1,8 % pendant cette m\u00eame p\u00e9riode.<\/p>\n \u00c0 l\u2019\u00e9chelle mondiale, les F&A s\u2019\u00e9taient redress\u00e9es \u00e0 la fin d\u2019avril de 31 % par rapport \u00e0 l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re et totalisaient 1,13 billion $. Aux \u00c9tats-Unis, on assiste \u00e0 une reprise de l\u2019activit\u00e9 avec un volume de transactions sup\u00e9rieur \u00e0 celui de l\u2019an pass\u00e9 par une marge de 54 %. Au Canada, le volume de transactions a mont\u00e9 de 34 %[2]<\/a><\/sup>Au cours de cette p\u00e9riode, toujours sur le plan du volume, le secteur de la technologie a \u00e9t\u00e9 le meneur suivi par les secteurs de la finance, de l\u2019\u00e9nergie et de l\u2019\u00e9lectricit\u00e9. Cependant, les secteurs industriel et de mat\u00e9riaux de base, dont l\u2019activit\u00e9 avait rebondi en 2023, propuls\u00e9e par l\u2019inflation et la qu\u00eate de synergie concurrentielle, sont moins actifs cette ann\u00e9e. Le retour des tr\u00e8s grandes ententes de fusion a \u00e9t\u00e9 confirm\u00e9 par l\u2019annonce en avril de deux accords sup\u00e9rieurs \u00e0 10 milliards $. Il s\u2019agit de l\u2019acquisition \u00e9valu\u00e9e \u00e0 plus de 21 milliards $ de Silver Lake Technology Management L.L.C. par Endeavor Group Holdings Inc. (NYSE : EDR) et de l\u2019achat par Johnson & Johnson\u2019s (NYSE : JNJ) de Shockwave Medical Inc. (NASDAQ : SWAV) dont la valeur s\u2019\u00e9l\u00e8ve \u00e0 plus de 12,9 milliards $. La reprise des tr\u00e8s grands accords est la preuve que la confiance et les conditions de financement s\u2019am\u00e9liorent, particuli\u00e8rement du c\u00f4t\u00e9 des gros acheteurs am\u00e9ricains.<\/p>\n L\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re, les transactions F&A mettant en jeu le capital-investissement ont \u00e9t\u00e9 moins nombreuses, car les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9lev\u00e9s, l\u2019incertitude r\u00e9gnant sur les march\u00e9s et les conditions de financement difficiles ont nui \u00e0 la r\u00e9alisation des ententes. Nous commen\u00e7ons \u00e0 observer une reprise de l\u2019activit\u00e9 du capital-investissement cette ann\u00e9e, et l\u2019une des plus importantes soci\u00e9t\u00e9s en la mati\u00e8re, KKR & Co Inc. (NYSE : KKR), pr\u00e9voit que cette activit\u00e9 red\u00e9marrera sur le front des PAPE et des prises fermes. Sachant que l\u2019industrie du capital-investissement a dans ses coffres plus de 3 billions $ d\u2019investissement dormant, la r\u00e9ouverture du march\u00e9 des PAPE et du cr\u00e9dit par effet de levier devrait normalement entra\u00eener l\u2019augmentation des introductions en bourse et des transactions de F&A[3]<\/a><\/sup> Bien que le march\u00e9 ait des attentes limit\u00e9es quant aux r\u00e9ductions de taux cette ann\u00e9e, et devant l\u2019inflation qui refuse de s\u2019incliner, les conseillers bancaires soulignent que les acheteurs ne peuvent pas attendre plus longtemps et doivent recommencer \u00e0 n\u00e9gocier des ententes. Contrairement aux derni\u00e8res ann\u00e9es, pendant lesquelles les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ont grimp\u00e9 tr\u00e8s vite, la situation actuelle est nettement plus pr\u00e9visible, et lorsque les entreprises refinancent leur dette, elles peuvent d\u2019embl\u00e9e conna\u00eetre le co\u00fbt du capital, ce qui permet aux acheteurs d\u2019\u00e9valuer et de structurer les transactions. Historiquement, le niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat actuels n\u2019a pas emp\u00each\u00e9 la conclusion d\u2019ententes pendant la p\u00e9riode qui s\u2019est \u00e9coul\u00e9e de 2000 \u00e0 2007, moment o\u00f9 le taux directeur de la Fed \u00e9tait \u00e9galement de plus de 5 %, mais le volume des ententes a touch\u00e9 des sommets.[4]<\/a><\/sup> Comme le cours des actions des entreprises cibles augmente, il devient de plus en plus urgent que les ententes se fassent, et avec leurs billions de dollars en liquidit\u00e9s, les soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement ont toutes les raisons du monde de passer en mode transaction et de commencer \u00e0 produire des redevances.<\/p>\n \u00ab\u2009Nous croyons que la valeur de plusieurs des petites entreprises d\u00e9tenues ou suivies par notre \u00e9quipe d\u2019investissement demeure disloqu\u00e9e, mais on constate une mont\u00e9e de l\u2019activisme qui voudrait faire d\u00e9bloquer cette valeur.\u2009\u00bb<\/p>\n<\/blockquote>\n Apr\u00e8s un mois de regain de popularit\u00e9 pour les SAVS d\u00fb largement \u00e0 l\u2019effervescence m\u00e9diatique et transactionnelle entourant la vente du Trump Media & Technology Group (NASDAQ : DJT), le secteur des SAVS a repris son d\u00e9clin monotone en avril. En effet pendant ce mois dans l\u2019ar\u00e8ne des SAVS, il n\u2019y a eu aucune PAPE, quatre ententes ont \u00e9t\u00e9 conclues et cinq SAVS ont \u00e9t\u00e9 liquid\u00e9es.[5]<\/sup><\/a> \u00c0 la fin d\u2019avril, il y avait sur le march\u00e9 234 SAVS actives avec des actifs sup\u00e9rieurs \u00e0 13 milliards $, et 100 d\u2019entre elles cherchaient une cible. Notre positionnement \u00e0 l\u2019\u00e9gard des SAVS demeure prudent, ax\u00e9 sur les SAVS en voie de liquidation ou de rachat, et dont le rendement est sup\u00e9rieur \u00e0 6,5 %.<\/p>\n \u00c0 la fin d\u2019avril 2024, les SAVS en qu\u00eate de cibles se n\u00e9gociaient sous leur valeur fiduciaire, ce qui a d\u00e9gag\u00e9 un revenu \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 6,70 %[6]<\/a><\/sup> L\u2019arbitrage sur SAVS s\u2019apparente \u00e0 l\u2019achat de bons du Tr\u00e9sor \u00e0 escompte, et en ce moment, le rendement des SAVS est semblable \u00e0 celui des obligations de cat\u00e9gorie investissement de soci\u00e9t\u00e9s am\u00e9ricaines, mais avec un risque de cr\u00e9dit plus faible, une dur\u00e9e plus courte et des avantages fiscaux plus int\u00e9ressants puisque ces rendements sont essentiellement consid\u00e9r\u00e9s comme des gains en capital.<\/p>\n La liquidation des actions, l\u2019augmentation des taux de rendement et la volatilit\u00e9 des march\u00e9s d\u2019avril ont occasionn\u00e9 un fort \u00e9largissement des \u00e9carts sur fusion. Nous avons vu les \u00e9carts de plusieurs des accords du Fonds s\u2019accentuer pendant le mois et nous les voyons d\u00e9sormais se r\u00e9tr\u00e9cir \u00e0 mesure que ces ententes se parach\u00e8vent et que nous en r\u00e9coltons les fruits. Quand le volume de ce qui est \u00e0 vendre monte et que le capital destin\u00e9 \u00e0 l\u2019arbitrage est limit\u00e9 par rapport \u00e0 la demande, les \u00e9carts sur arbitrage ont g\u00e9n\u00e9ralement tendance \u00e0 s\u2019amplifier \u00e0 court terme en p\u00e9riode de liquidation sur le march\u00e9 des actions. Alors qu\u2019apparaissent les divers \u00e9l\u00e9ments catalyseurs qui font avancer les ententes vers leur conclusion, ces \u00e9carts se referment tr\u00e8s vite. Si le portefeuille est diversifi\u00e9 et comporte des accords de dur\u00e9e diff\u00e9rente, ces catalyseurs se manifestent \u00e0 intervalles r\u00e9guliers, ce qui donne lieu \u00e0 un profil de rendement peu corr\u00e9l\u00e9 aux march\u00e9s. Nous avons r\u00e9colt\u00e9 quelques ententes durant cette p\u00e9riode et nous demeurons \u00e0 l\u2019aff\u00fbt de nouvelles occasions, car la rumeur veut que de nombreuses fusions se pr\u00e9parent dont plusieurs, croyons-nous, seront officialis\u00e9es d\u2019ici quelques semaines. Le Fonds a mis en place 20 positions dans de nouvelles ententes, et 12 des ententes d\u00e9tenues par le Fonds ont \u00e9t\u00e9 conclues. Nous sommes bien plac\u00e9s pour tirer avantage d\u2019ententes de fusion entre soci\u00e9t\u00e9s \u00e0 petite et moyenne capitalisation de grande qualit\u00e9, car plusieurs accords seront men\u00e9s \u00e0 bien vers la fin du mois, ce qui apportera au Fonds un surplus de capital \u00e0 red\u00e9ployer. \u00c0 la fin d\u2019avril 2024, le Fonds d\u00e9nombrait 33 placements dans l\u2019ar\u00e8ne des petites entreprises assorties d\u2019une capitalisation de moins de 2 milliards $, dont 24 affichaient une capitalisation boursi\u00e8re inf\u00e9rieure \u00e0 1 milliard $.<\/p>\n Une tendance marqu\u00e9e a fait son apparition dans l\u2019ar\u00e8ne des F&A, surtout au Canada, celle de rachats par du capital-investissement o\u00f9 les membres de la direction et les principaux investisseurs transf\u00e8rent leurs actions dans la nouvelle entreprise privatis\u00e9e. Ce genre de strat\u00e9gie par laquelle les actionnaires minoritaires sont rachet\u00e9s ne re\u00e7oit pas l\u2019aval de tous les investisseurs. En effet, cela s\u2019apparente au rachat d\u2019entreprise par les cadres, o\u00f9 les actionnaires minoritaires ne disposent pas des m\u00eames informations que les initi\u00e9s, ce qui soul\u00e8ve l\u2019inqui\u00e9tude, et donne certainement l\u2019impression, que l\u2019entreprise en question est acquise sous sa valeur intrins\u00e8que. Outre le fait que deux classes d\u2019actionnaires ayant le m\u00eame int\u00e9r\u00eat \u00e9conomique par action soient trait\u00e9es diff\u00e9remment pose forc\u00e9ment des probl\u00e8mes de gouvernance, cette fa\u00e7on de faire cr\u00e9e \u00e9galement des conflits d\u2019int\u00e9r\u00eats sans compter qu\u2019il est difficile pour les investisseurs minoritaires de voter contre une fusion cautionn\u00e9e par la direction. Dans plusieurs cas, un investisseur minoritaire d\u00e9cide d\u2019investir dans une entreprise en raison de son fondateur ou de son \u00e9quipe de direction et de leur aptitude \u00e0 faire cro\u00eetre sa valeur. Quand cette \u00e9quipe de direction soutient une privatisation qui lui permet de continuer \u00e0 diriger l\u2019entreprise tout y en conservant ses int\u00e9r\u00eats \u00e9conomiques, on ne peut s\u2019emp\u00eacher de penser que la direction rompt avec les investisseurs minoritaires. Voter contre la fusion et forcer la direction \u00e0 choisir le statu quo peut cr\u00e9er du ressentiment, des conflits d\u2019int\u00e9r\u00eats, des d\u00e9missions, et emp\u00eacher la vente \u00e0 une autre partie surtout si le vote des initi\u00e9s p\u00e8se plus lourd. Si bloquer la fusion risque de causer des probl\u00e8mes, nombre d\u2019investisseurs minoritaires peuvent se sentir oblig\u00e9s d\u2019ent\u00e9riner le rachat m\u00eame s\u2019ils croient que le prix est inf\u00e9rieur \u00e0 la juste valeur de l\u2019entreprise. Magnet Forensics, H2O Innovation Inc., Q4 Inc. et Neighbourly Pharmacy sont des exemples d\u2019actifs ayant appartenus au Fonds qui ont \u00e9t\u00e9 l\u2019objet de ce genre de rachat des actionnaires minoritaires.<\/p>\n En voici un autre : Nuvei Corporation, entreprise montr\u00e9alaise de traitement technologique de la paie et nouvel actif du Fonds. L\u2019entreprise a annonc\u00e9 au d\u00e9but d\u2019avril avoir souscrit \u00e0 l\u2019offre d\u2019acquisition de la soci\u00e9t\u00e9 de capital-investissement Advent International pour 34 $ l\u2019action. Le PDG et fondateur ainsi que les principaux investisseurs, Novacap Management Inc. et CDPQ, transf\u00e8rent la vaste majorit\u00e9 de l\u2019actionnariat dans la soci\u00e9t\u00e9, ce qui les rend collectivement propri\u00e9taires de 54 % de l\u2019entreprise privatis\u00e9e.[7]<\/a> <\/sup>Comme ces trois investisseurs repr\u00e9sentent \u00e0 eux seuls 92 % des votes de la soci\u00e9t\u00e9, la transaction b\u00e9n\u00e9ficie donc d\u2019un soutien majoritaire. Bien que cet accord et ce genre de transaction doivent aussi recevoir l\u2019aval de la majorit\u00e9 des actionnaires minoritaires, nous croyons que son approbation est chose faite, car m\u00eame les actionnaires minoritaires qui n\u2019approuvent pas la vente de l\u2019entreprise ou le prix de l\u2019offre ne seront gu\u00e8re port\u00e9s \u00e0 s\u2019opposer \u00e0 une fusion endoss\u00e9e par le PDG et fondateur. Du point de vue d\u2019un investissement en arbitrage, nous nous soucions peu en g\u00e9n\u00e9ral de cette sorte de transaction si nous sommes relativement certains qu\u2019elle recevra le financement requis, les approbations r\u00e9glementaires et le soutien de la majorit\u00e9 des actionnaires minoritaires. Ces ententes peuvent aussi offrir un certain avantage, car si les porteurs de parts dissidents ne r\u00e9ussissent pas \u00e0 emp\u00eacher la fusion, ils peuvent, \u00e0 force de s\u2019y opposer, pousser l\u2019acqu\u00e9reur \u00e0 bonifier son offre. \u00c9tant donn\u00e9 que plusieurs entreprises technologiques se n\u00e9gocient nettement sous leur valeur intrins\u00e8que, ce genre de rachats pourrait se multiplier.<\/p>\n Apr\u00e8s un mois de mars euphorique, avril a eu l\u2019effet d\u2019une douche froide sur cette bonne humeur en mettant fin \u00e0 la hausse enregistr\u00e9e par le march\u00e9 depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e. L\u2019indice S&P s\u2019est repli\u00e9 de 4,1 %, son premier d\u00e9clin en 2024, le NASDAQ de 4,4 % et l\u2019indice compos\u00e9 S&P\/TSX de 1,8 %. Les taux de rendement des bons du Tr\u00e9sor ont augment\u00e9 au cours du mois et leur courbe sur cinq ans a affich\u00e9 une hausse de 51 pb. L\u2019inflation est plus coriace que pr\u00e9vu, et la Fed continue de retarder la r\u00e9duction des taux et d\u2019en abaisser le nombre en 2024. Les administrateurs de la Fed avancent que l\u2019inflation ne semble pas en voie de reculer et que tant et aussi longtemps qu\u2019elle ne le fera pas, les taux se maintiendront \u00e0 leur niveau actuel. Autre mauvaise nouvelle, la croissance du PIB des \u00c9tats-Unis a \u00e9t\u00e9 plus lente que pr\u00e9vu au premier trimestre 2024, ce qui alimente l\u2019inqui\u00e9tude que l\u2019\u00e9conomie puisse \u00eatre en stagflation. Ce soudain retournement en mati\u00e8re d\u2019inflation, de prix et d\u2019humeur t\u00e9moigne du risque inh\u00e9rent aux march\u00e9s traditionnels avec la chute du prix tant des actions que des obligations ce mois-ci. Il montre aussi le bien-fond\u00e9 d\u2019allouer une part de son portefeuille \u00e0 des strat\u00e9gies alternatives de placement non corr\u00e9l\u00e9.<\/p>\n Bien que l\u2019activit\u00e9 ait \u00e9t\u00e9 lente ce mois-ci dans notre sph\u00e8re d\u2019investissement, nous pr\u00e9voyons que le nombre de F&A \u00e0 petite capitalisation va augmenter gr\u00e2ce \u00e0 l\u2019intervention des acqu\u00e9reurs strat\u00e9giques et financiers. Nous croyons que la valeur de plusieurs des petites entreprises d\u00e9tenues ou suivies par notre \u00e9quipe d\u2019investissement demeure disloqu\u00e9e, mais on constate une mont\u00e9e de l\u2019activisme qui voudrait faire d\u00e9bloquer cette valeur. Plusieurs de ces entreprises continuent de mettre en \u0153uvre leur plan de croissance et de rehausser leur valeur intrins\u00e8que et, de ce fait, le prix de leurs parts monte m\u00eame si leur \u00e9valuation reste basse. Il devient donc de plus en plus pressant pour les acheteurs de conclure une entente avant que d\u2019autres, investisseurs ou acqu\u00e9reurs, saisissent l\u2019occasion et profitent eux-m\u00eames du rabais. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ont beau \u00eatre \u00e9lev\u00e9s, les conseillers, les banques d\u2019investissement et les entreprises elles-m\u00eames ont d\u00e9clar\u00e9 s\u2019attendre \u00e0 ce que les affaires reprennent \u00e0 mesure que l\u2019urgence et les incitatifs conduiront les acheteurs et les vendeurs vers un point d\u2019\u00e9quilibre d\u2019o\u00f9 ils pourront aboutir \u00e0 une entente.<\/p>\n Amar Pandya, CFA <\/p>\n [1]<\/sup><\/a> Tous les rendements signal\u00e9s sont ceux des parts de cat\u00e9gorie F du Fonds. D\u2019autres cat\u00e9gories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient pr\u00e9senter des frais et des rendements diff\u00e9rents.<\/p>\n [2]<\/a> LSEG \u2013 Investment Banking Scorecard, Deal Intelligence | au 9 mai 2024<\/p>\n [3]<\/a> https:\/\/www.ft.com\/content\/e1c1bfc0-ed89-47ac-be6f-f5775e9a6f4d<\/p>\n [4]<\/a> https:\/\/www.wsj.com\/finance\/investing\/dealmaking-is-looking-up-as-companies-stop-waiting-out-the-fed-db447738<\/p>\n [5]<\/a> https:\/\/www.spacresearch.com\/<\/p>\nMise \u00e0 jour sur le march\u00e9 des F&A<\/h3>\n
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Mise \u00e0 jour sur le march\u00e9 des SAVS<\/h3>\n
Mise \u00e0 jour sur le portefeuille<\/h3>\n
Perspectives<\/h3>\n
\n17 mai 2024<\/em><\/p>\n