En d\u00e9pit des valeurs historiquement ch\u00e8res du d\u00e9but du mois, les titres \u00e0 risque ont bien tir\u00e9 leur \u00e9pingle du jeu comme en t\u00e9moignent les nouveaux plafonds records des indices boursiers am\u00e9ricains \u00e0 grande capitalisation. Par ailleurs, toujours au d\u00e9but du mois, les \u00e9carts des titres cot\u00e9s BB ont atteint un plancher in\u00e9gal\u00e9 depuis 2007 avant de s\u2019\u00e9largir sous le poids d\u2019un fort volume de nouvelles \u00e9missions. Tandis que les march\u00e9s du cr\u00e9dit profitaient du recul des rendements des obligations gouvernementales, et que ceux du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain \u00e0 5 ans terminaient le mois en baisse de 20 pb, les \u00e9carts des titres BB sont arriv\u00e9s \u00e0 la fin de mai \u00e0 peu pr\u00e8s inchang\u00e9s.<\/p>\n
Pour le Fonds, les march\u00e9s co\u00fbteux qui le deviennent encore plus, et ce, de mani\u00e8re ordonn\u00e9e et peu volatile, sont les plus probl\u00e9matiques. \u00c9tant donn\u00e9 que les valeurs actuelles ne laissent que peu de place \u00e0 l\u2019erreur, nous croyons qu\u2019il est opportun de nous concentrer sur la protection du capital. Nous esp\u00e9rons toujours que l\u2019ann\u00e9e \u00e0 venir nous offrira de meilleures occasions de prendre des risques. Nous allons donc attendre patiemment avant d\u2019augmenter notre exposition au march\u00e9. Nous avons particip\u00e9 activement dans les nouvelles \u00e9missions sur les march\u00e9s du Canada et des \u00c9tats-Unis et nous ne cessons de d\u00e9couvrir des avenues nous permettant de d\u00e9ployer judicieusement notre capital sur un march\u00e9 qui fait preuve de robustesse depuis le d\u00e9but de 2024.<\/p>\n
En mai, le Fonds a profit\u00e9 de plusieurs positions longues individuelles pour lesquelles les \u00e9l\u00e9ments catalyseurs envisag\u00e9s dans notre th\u00e8se de placement se sont concr\u00e9tis\u00e9s comme pr\u00e9vu ou plus t\u00f4t. De novembre 2023 \u00e0 janvier 2024, nous avons \u00e9difi\u00e9 une position consid\u00e9rable dans les obligations en dollars canadiens de Videotron devant \u00e9choir en 2030 et 2031. Nous avions pour hypoth\u00e8se que cet actif obtiendrait la notation d\u2019investissement de qualit\u00e9 sup\u00e9rieure, ce qui entra\u00eenerait une compression notable de l\u2019\u00e9cart par rapport \u00e0 celui d\u2019entreprises semblables telles que Rogers Communications. L\u2019avenir nous a donn\u00e9 raison quand, en mai, tant le S&P que Moody\u2019s ont relev\u00e9 la cote des obligations de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 celle de \u00ab\u2009cat\u00e9gorie investissement\u2009\u00bb. Par cons\u00e9quent, gr\u00e2ce \u00e0 la performance du march\u00e9 g\u00e9n\u00e9rique au cours des six derniers mois, les \u00e9carts se sont resserr\u00e9s encore plus que nous ne l\u2019avions projet\u00e9 quand nous avons acquis la position.<\/p>\n
Voici un autre exemple, celui des obligations (5 %, 2025) de Sensata Technologies que nous avons accumul\u00e9es de la fin f\u00e9vrier \u00e0 la fin avril au prix de 99 $ et moins. \u00c0 notre avis, l\u2019entreprise allait chercher \u00e0 refinancer l\u2019\u00e9mission avant qu\u2019elle ne devienne un passif \u00e0 court terme en octobre 2024, ce qui se traduirait par un prix de rachat de 101 $. La soci\u00e9t\u00e9 s\u2019est rendue sur le march\u00e9 en mai pour solder le montant \u00e9chu, \u00e0 la suite de quoi le Fonds a obtenu un rendement ajust\u00e9 au risque \u00e9lev\u00e9 puisque l\u2019obligation a augment\u00e9 et atteint le prix de rachat de 101 $ qui sera vers\u00e9 en juillet, quelques mois plus t\u00f4t que nous ne le pensions.<\/p>\n
Le Fonds a acquis en mai deux positions qui devraient, en raison de l\u2019heureux mariage d\u2019un portage attrayant et d\u2019un rappel \u00e0 courte \u00e9ch\u00e9ance, fournir dans les prochains trimestres de bons rendements ajust\u00e9s au risque tout en pr\u00e9sentant peu de risques \u00e0 la baisse. L\u2019une de ces positions est un titre adoss\u00e9 \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires commerciales (TACHC) rattach\u00e9es au Hilton Hawaiian Village situ\u00e9 sur la plage de Waikiki \u00e0 Honolulu et propri\u00e9t\u00e9 de Park Hotels and Resorts Inc. (NYSE : PK). Il s\u2019agit du plus grand h\u00f4tel d\u2019Hawaii et du premier actif en importance de Parks Hotels. Sa contribution au BAIIDA de base rajust\u00e9 de l\u2019ensemble des h\u00f4tels de l\u2019entreprise se chiffre \u00e0 31 % en 2023, alors qu\u2019aucune autre propri\u00e9t\u00e9 n\u2019y contribue \u00e0 plus de 10 %.<\/p>\n
\n\u00ab\u2009Nous avons particip\u00e9 activement dans de nouvelles \u00e9missions sur les march\u00e9s du Canada et des \u00c9tats-Unis et nous ne cessons de d\u00e9couvrir des avenues nous permettant de d\u00e9ployer judicieusement notre capital sur un march\u00e9 qui fait preuve de robustesse depuis le d\u00e9but de 2024.\u2009\u00bb<\/p>\n<\/blockquote>\n
En mai, la soci\u00e9t\u00e9 a rachet\u00e9 son obligation arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance en 2025 tout juste avant qu\u2019elle ne devienne un passif \u00e0 court terme, faisant de cette hypoth\u00e8que la prochaine \u00e9ch\u00e9ance importante (novembre 2026) de sa structure de capital. \u00c0 1,275 milliard $, c\u2019est aussi la seule de cette ampleur et elle d\u00e9passe toutes les autres de plus de 500 millions $. Nous croyons qu\u2019il y a une forte probabilit\u00e9 que l\u2019entreprise veuille refinancer cette hypoth\u00e8que avant son \u00e9ch\u00e9ance, sans doute entre le milieu et la fin de 2025. Ce pr\u00eat hypoth\u00e9caire date de 2016 alors que la propri\u00e9t\u00e9 appartenait \u00e0 Hilton Worldwide Holdings Inc. (NYSE : HLT). En 2017, Hilton a transf\u00e9r\u00e9 une bonne part de ses h\u00f4tels, dont le Hilton Hawaiian Village, vers Park Hotels, afin d\u2019op\u00e9rer la transition vers un mod\u00e8le d\u2019affaires l\u00e9ger en actifs et de se concentrer sur son activit\u00e9 de gestion h\u00f4teli\u00e8re qui produit des taux de redevances \u00e9lev\u00e9s aux multiples plus int\u00e9ressants que ceux d\u00e9coulant de la possession de biens h\u00f4teliers.<\/p>\n
L\u2019importance de cette cr\u00e9ance commerciale \u00e9tait raisonnable quand l\u2019h\u00f4tel appartenait \u00e0 Hilton, mais elle ne l\u2019est pas pour Park Hotel qui est une entreprise nettement plus petite que celle dont elle est issue. Nous poss\u00e9dons des tranches D, E et F de cette structure, qui sont les trois tranches inf\u00e9rieures. Nous croyons que toute la structure est bien couverte par ses actifs de base dont l\u2019effet de levier repr\u00e9sente environ 6,5 x le BAIIDA normalis\u00e9 des douze derniers mois de l\u2019h\u00f4tel selon les rapports de l\u2019entreprise. Host Hotels & Resorts Inc. (Nasdaq : HST) a annonc\u00e9 le 29 mai qu\u2019elle achetait un autre bien de prestige \u00e0 Oahu, le Turtle Bay Resort, \u00e0 un multiple de 16,3 x le BAIIDA. Le Turtle Bay Resort est un h\u00f4tel de luxe et comme il a \u00e9t\u00e9 r\u00e9cemment r\u00e9nov\u00e9, son multiple devrait \u00eatre sup\u00e9rieur \u00e0 celui du Hilton Hawaiian Village (HHV). \u00c0 notre avis, le multiple de HHV est de prime abord environ de 12 \u00e0 13x si l\u2019on se fonde sur la transaction de Turtle Bay, ce qui laisse un coussin de capitaux propres non n\u00e9gligeable. Si jamais la vente se faisait en situation de d\u00e9tresse \u00e0 un multiple d\u2019environ 10x, nous croyons que notre position demeurerait rentable m\u00eame apr\u00e8s avoir soustrait de sa valeur les frais de transaction et les d\u00e9penses.<\/p>\n
Le rendement lors de notre achat le plus r\u00e9cent \u00e9tait de 7,7 % \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 2026, mais il pourrait atteindre environ 10 % si l\u2019obligation \u00e9tait refinanc\u00e9e vers la fin de 2025 comme nous le pr\u00e9voyons. Par rapport \u00e0 l\u2019obligation \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 (environ 6,5 %, 2029) de Park Hotels qui s\u2019est cl\u00f4tur\u00e9e en mai, nous pensons que l\u2019obligation hypoth\u00e9caire de HHV est une occasion ajust\u00e9e au risque int\u00e9ressante.<\/p>\n
Mise \u00e0 jour sur le march\u00e9<\/h3>\n
Les \u00e9carts ont atteint de nouveaux creux au d\u00e9but de mai pour l\u2019ann\u00e9e en cours, et ce tant pour les titres \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 que pour l\u2019indice BB. Le march\u00e9 des titres \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 a affich\u00e9 un \u00e9cart de 303 pb le 6 mai, soit \u00e0 peine 2 pb de plus que celui du creux de la fin de 2021 en cette \u00e8re d\u2019apr\u00e8s crise financi\u00e8re. Pour leur part, les \u00e9carts des titres BB ont \u00e9t\u00e9 les plus bas en 16 ans et ont affich\u00e9 tout juste quelques points de base au-dessus du plancher de 171 pb de 2007.<\/p>\n
Indice am\u00e9ricain \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 ICE BofA \u2014 OAS gouvernemental en pb
\n![\"\"](\"https:\/\/media.penderfund.com\/media\/2024\/06\/May-2024-ICE-BofA-BB-US-High-Yield-Index-\u2013-Govt-OAS-bp.jpg\")
\n<\/strong>Source : Bloomberg\/ICE BofA<\/em><\/p>\nNous avons \u00e0 l\u2019\u00e9vidence atteint des niveaux o\u00f9 les \u00e9carts auraient du mal \u00e0 se resserrer beaucoup plus. Dans les cinq derniers cas o\u00f9 les \u00e9carts de titres \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 ont chut\u00e9 sous les 340 pb, ils se sont \u00e9largis \u00e0 500 pb ou davantage dans les six mois suivants. Nous croyons que c\u2019est \u00e0 cause de la complaisance et de l\u2019autocorr\u00e9lation du march\u00e9 si les \u00e9carts atteignent des resserrements historiques. L\u2019absence de d\u00e9veloppements n\u00e9gatifs cr\u00e9e un climat qui r\u00e9duit les \u00e9carts en miettes jusqu\u2019\u00e0 ce qu\u2019un changement in\u00e9vitable s\u2019op\u00e8re. Un tel changement dans le discours du march\u00e9 entra\u00eene une nouvelle \u00e9valuation du risque qui, elle, donne naissance \u00e0 des r\u00e9actions n\u00e9gatives causant un \u00e9largissement important des \u00e9carts. Nous croyons que c\u2019est fort probablement ce qui se produira \u00e0 un certain moment en 2024, car en raison de la r\u00e9cente et longue p\u00e9riode de faible volatilit\u00e9, le contexte est favorable \u00e0 un changement de r\u00e9gime.<\/p>\n
Indice ICE BofA des titres \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 am\u00e9ricains
\n![\"\"](\"https:\/\/media.penderfund.com\/media\/2024\/06\/May-2024-ICE-BofA-US-High-Yield-Index-950x345.jpg\")
\n<\/strong>Source : Bloomberg\/ICE BofA<\/em><\/p>\nParam\u00e8tres du portefeuille<\/h3>\n
Le Fonds a pass\u00e9 le fil d\u2019arriv\u00e9e du mois de mai arm\u00e9 d\u2019une pond\u00e9ration longue (excluant les liquidit\u00e9s) de 153,5 %. Dans celle-ci, 78,6 % relevaient de notre strat\u00e9gie \u00e0 revenu fixe r\u00e9gulier, 71,2 % de notre strat\u00e9gie ax\u00e9e sur la valeur relative et 3,7 % de notre strat\u00e9gie visant l\u2019investissement \u00e9v\u00e9nementiel. Le Fonds renfermait en outre une pond\u00e9ration courte de -52,6 %, dont -5,2 % dans les obligations du gouvernement, -31,9 % dans les titres de cr\u00e9ance d\u2019entreprises et -15,5 % dans les actions. La dur\u00e9e de r\u00e9mun\u00e9ration corrig\u00e9e des effets de la clause de remboursement anticip\u00e9 (option-adjusted duration ou OAD) se chiffrait \u00e0 0,84 an.<\/p>\n
En excluant les positions se n\u00e9gociant \u00e0 des \u00e9carts de plus de 500 pb ou en vertu d\u2019une date d\u2019\u00e9ch\u00e9ance ou de rappel de 2026 ou ant\u00e9rieure, l\u2019OAD du Fonds a baiss\u00e9 \u00e0 0,37 an.<\/p>\n
Le taux de rendement actuel du Fonds est de 3,9 % et le taux de rendement \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 6,3 %.<\/p>\n
Justin Jacobsen, CFA
\n10 juin 2024<\/em><\/p>\n[1]<\/a> <\/sup>Tous les rendements signal\u00e9s sont ceux des parts de cat\u00e9gorie F du Fonds. D\u2019autres cat\u00e9gories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient pr\u00e9senter des frais et des rendements diff\u00e9rents. Les donn\u00e9es standards sur le rendement du Fonds alternatif de rendement absolu Pender sont pr\u00e9sent\u00e9es ici : https:\/\/www.penderfund.com\/fr\/fonds-alternatif-a-rendement-absolu-pender\/ <\/em><\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"Le Fonds alternatif de rendement absolu Pender a termin\u00e9 le mois de mai avec un rendement de 0,1 % pour \u00e9tablir son cumul annuel \u00e0 4,2 %. En d\u00e9pit des valeurs historiquement ch\u00e8res du d\u00e9but du mois, les titres \u00e0 risque ont bien tir\u00e9 leur \u00e9pingle du jeu comme en t\u00e9moignent les nouveaux plafonds [...]<\/p>","protected":false},"featured_media":70405,"template":"","meta":{"_acf_changed":false},"fund-type":[45,46],"class_list":["post-57447","commentaries","type-commentaries","status-publish","has-post-thumbnail","hentry","fund-type-pender-liquid-alternative-funds","fund-type-pender-alternative-absolute-return-fund"],"acf":[],"yoast_head":"\n
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