{"id":65050,"date":"2025-05-08T15:52:29","date_gmt":"2025-05-08T22:52:29","guid":{"rendered":"https:\/\/www.penderfund.com\/?post_type=commentaries&p=65050"},"modified":"2025-09-17T12:13:46","modified_gmt":"2025-09-17T19:13:46","slug":"fixed-income-april-2025","status":"publish","type":"commentaries","link":"https:\/\/staging.penderfund.com\/fr\/commentaries\/fixed-income-april-2025\/","title":{"rendered":"Fonds d'obligations de soci\u00e9t\u00e9s Pender - avril 2025"},"content":{"rendered":"

Le Fonds d\u2019obligations de soci\u00e9t\u00e9s Pender a d\u00e9gag\u00e9 un rendement de -3,0 %[1]<\/a> en avril, un r\u00e9sultat d\u00e9cevant en contexte de march\u00e9s turbulents. Pendant le mois, les \u00e9carts de cr\u00e9dit se sont consid\u00e9rablement \u00e9largis d\u2019une part, tandis que les courbes de rendement se sont accentu\u00e9es.<\/p>\n

Discussion sur le rendement<\/h3>\n

La structure de capital de Spirit Aviation Holdings, Inc. s\u2019est av\u00e9r\u00e9e la plus grande source d\u2019affliction pour le Fonds. Les obligations de Spirit et ses actions r\u00e9organis\u00e9es ont chut\u00e9 respectivement de 10 % et 50 % alors que la soci\u00e9t\u00e9 refaisait son entr\u00e9e compl\u00e8te en bourse. M\u00eame si les soci\u00e9t\u00e9s nouvellement r\u00e9organis\u00e9es qui retrouvent leur cote en bourse \u00e9prouvent fr\u00e9quemment des difficult\u00e9s au d\u00e9but, la volatilit\u00e9 dans le cas de Spirit a probablement \u00e9t\u00e9 amplifi\u00e9e par les boycottages de voyages et l\u2019incertitude \u00e9conomique qui a min\u00e9 les march\u00e9s dans le sillage du \u00ab\u2009Jour de la lib\u00e9ration\u2009\u00bb. Nous estimons que les obligations et les actions r\u00e9organis\u00e9es de Spirit sont extr\u00eamement bon march\u00e9 et envisageons avec optimisme les rendements futurs de cette imposante participation au sein du portefeuille.<\/p>\n

Nous avons \u00e9galement subi des travers importants du c\u00f4t\u00e9 de certaines soci\u00e9t\u00e9s am\u00e9ricaines du secteur des sciences de la vie, notamment : Esperion Therapeutics, Inc., OPKO Health, Inc. et Emergent Biosolutions Inc. Au-del\u00e0 de la faiblesse g\u00e9n\u00e9rale du march\u00e9, ces titres ont selon nous subi les contrecoups d\u2019une perte d\u2019enthousiasme apr\u00e8s les premi\u00e8res mesures prises par Robert Kennedy Jr, secr\u00e9taire des services de sant\u00e9 et de services sociaux aux \u00c9.-U., le tout jumel\u00e9 \u00e0 l\u2019incertitude du financement de Medicaid et de Medicare. Bien que ces entreprises puissent souffrir de certaines r\u00e9percussions li\u00e9es aux politiques, nous nous attendons \u00e0 ce que les cours reprennent leur erre d\u2019aller au fil du temps et \u00e0 ce que la rentabilit\u00e9 continue de s\u2018accro\u00eetre.<\/p>\n

En plus de ces reculs pr\u00e9cis, qui au total repr\u00e9sentaient environ 40 % de notre perte d\u2019avril, le Fonds accusait d\u2019autres zones de faiblesse. Certaines positions de cat\u00e9gorie investissement de plus longue dur\u00e9e ont \u00e9cop\u00e9 lorsque la courbe des rendements s\u2019est amplifi\u00e9e. De m\u00eame, un certain nombre de titres aux \u00e9carts plus larges ont \u00e9t\u00e9 touch\u00e9s plus fortement lorsque la tranche des titres cot\u00e9s CCC a subi une liquidation tous azimuts.<\/p>\n

Si l\u2019on fait abstraction de cette ond\u00e9e de probl\u00e8mes en avril, quelques zones de lumi\u00e8re ont tout de m\u00eame r\u00e9ussi \u00e0 percer la grisaille absolue du ciel au-dessus de nos t\u00eates. Les obligations de Wolfspeed, Inc. ont entam\u00e9 un redressement depuis leurs niveaux de d\u00e9tresse ant\u00e9rieurs; un certain optimisme s\u2019est install\u00e9 gr\u00e2ce \u00e0 la capacit\u00e9 de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 g\u00e9rer l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de son \u00e9mission relativement petite d\u2019obligations convertibles \u00e9ch\u00e9ant en 2026. Ce faisant, notre position dans les billets de 2026 a augment\u00e9 de plus de 10 points en avril. Et notre position dans la structure de capital de StoneCo Ltd. du Br\u00e9sil, comparable \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 Square (maintenant Block) des \u00c9tats-Unis, a pris une avance importante aliment\u00e9e par de bons b\u00e9n\u00e9fices et des d\u00e9veloppements tr\u00e8s positifs pour l\u2019entreprise.<\/p>\n

Quelques ressorts tendus pour nous propulser \u00e0 la prochaine \u00e9tape<\/h3>\n

Nous ne savons pas ce que l\u2019avenir nous r\u00e9serve. Par contre nous savons o\u00f9 en sont les prix. Donc, laissez-nous vous offrir une source d\u2019optimisme la plus sinc\u00e8re, soit le prix extr\u00eamement bas auquel plusieurs de nos principales participations se n\u00e9gocient.<\/p>\n

Commen\u00e7ons par Esperion, laquelle occupe une pond\u00e9ration sup\u00e9rieure \u00e0 2 % dans le portefeuille. Cette entreprise commercialise un nouveau traitement qui r\u00e9duit le cholest\u00e9rol et incidemment tous les types de troubles cardiaques de 20 %, selon les r\u00e9sultats d\u2019une \u00e9tude aupr\u00e8s de patients r\u00e9els qui a \u00e9t\u00e9 approuv\u00e9e par la FDA. Lanc\u00e9s pendant la pand\u00e9mie, les m\u00e9dicaments Nexletol et Nexlizet ont pris du temps \u00e0 s\u2019installer, mais au cours de la plus r\u00e9cente p\u00e9riode de 12 mois, les ordonnances ont augment\u00e9 de 50 %. Nous nous attendons \u00e0 des ventes de plus de 300 millions $ en 2025 et estimons qu\u2019un juste multiple \u00e0 l\u2019\u00e9gard des ventes pour une entreprise \u00e0 hautes marges telle qu\u2019Esperion s\u2019\u00e9l\u00e8ve \u00e0 au moins 3x. Si on ajoute au tout son encaisse de 144 millions $, on obtient une juste valeur, non exub\u00e9rante, de plus d\u2019un milliard $. La valeur actuelle de l\u2019entreprise s\u2019\u00e9l\u00e8ve \u00e0 environ 300 millions $[2]<\/a>. Encore une fois, nous ne savons pas ce que le futur nous r\u00e9serve. Mais si cette entreprise se n\u00e9gociait \u00e0 cette juste valeur estim\u00e9e, notre pond\u00e9ration dans les obligations convertibles et dans quelques actions d\u2019Esperion vaudrait plus du double de sa valeur actuelle.<\/p>\n

Mais poursuivons notre \u00e9num\u00e9ration : vient ensuite d\u2019Equinox Gold Corp.<\/strong>, un autre des 10 principaux avoirs en portefeuille. L\u2019entreprise, id\u00e9e originale du capitaliste minier extr\u00eamement prosp\u00e8re Ross Beaty, est sur le point de finaliser une fusion annonc\u00e9e avec Calibre Mining, cr\u00e9ant par la m\u00eame occasion le deuxi\u00e8me plus grand producteur d\u2019or au Canada. D\u2019ici 2026, nous nous attendons \u00e0 ce qu\u2019Equinox g\u00e9n\u00e8re un BAIIDA de 2 milliards $, en pr\u00e9sumant un prix de 2 650 $\/oz d\u2019or, ce qui se trouve de 600 $\/oz sous le niveau actuel. Arm\u00e9e de son multiple BAIIDA de 6x, qui ne pose aucun d\u00e9fi, l\u2019entreprise pourrait valoir 12 milliards $, soit plus de 250 % par rapport \u00e0 ses valeurs actuelles2<\/sup>. Notre position pr\u00e9sente dans les titres convertibles d\u2019Equinox, qui offre une merveilleuse protection contre les ralentissements, vaudrait plus du double advenant le sc\u00e9nario d\u00e9crit ci-dessus.<\/u><\/p>\n

Toujours en demeurant parmi les 10 principaux avoirs du Fonds, revenons sur le cas de Spirit Aviation<\/strong>. L\u2019ann\u00e9e 2024 fut particuli\u00e8rement malchanceuse pour les cr\u00e9diteurs de Spirit sachant qu\u2019une offre d\u2019achat par le transporteur am\u00e9ricain \u00e0 rabais Jet Blue a \u00e9t\u00e9 refus\u00e9e en mars 2024 par les autorit\u00e9s am\u00e9ricaines en mati\u00e8re de concurrence. Diverses autres tentatives de vente ont \u00e9chou\u00e9 pendant l\u2019ann\u00e9e et la soci\u00e9t\u00e9 a fini par se mettre \u00e0 l\u2019abri des cr\u00e9anciers en novembre 2024 \u00e0 l\u2019aide d\u2019un processus simplifi\u00e9 de la loi sur les faillites (chapitre 11). Malgr\u00e9 l\u2019\u00e9chec des tentatives de vente en 2024, nous estimons que les actifs et la franchise de Spirit repr\u00e9sentent une valeur financi\u00e8re solide. Pendant la r\u00e9cente faillite de Spirit, Frontier Airlines a fait une offre d\u2019acquisition de 1,7 milliard $ en s\u2019appuyant sur la valeur de l\u2019entreprise. Cette offre a \u00e9t\u00e9 refus\u00e9e par la soci\u00e9t\u00e9 en faillite qui l\u2019a jug\u00e9e trop peu \u00e9lev\u00e9e. Maintenant que Spirit est revenu en bourse, et que les obstacles concurrentiels \u00e0 l\u2019acquisition ont \u00e9t\u00e9 retir\u00e9s, nous nous attendons \u00e0 ce qu\u2019une bonne offre d\u2019acquisition ait lieu, m\u00eame en ce contexte de chute des r\u00e9servations a\u00e9riennes. La vente de Spirit, m\u00eame au niveau de l\u2019offre de Frontier, repr\u00e9senterait toujours une hausse de plus de 60 % pour nous.<\/u><\/p>\n

Le portefeuille renferme plusieurs autres positions comparables. Les structures du capital des petites entreprises nous paraissent particuli\u00e8rement bon march\u00e9, ainsi que celles d\u2019autres entit\u00e9s situ\u00e9es dans certains march\u00e9s \u00e9trangers. En ce contexte solide sur le plan des donn\u00e9es fondamentales et des valorisations, l\u2019ann\u00e9e qui s\u2019en vient nous para\u00eet prometteuse.<\/p>\n

Nouvelles positions<\/h3>\n

En avril, nous avons cr\u00e9\u00e9 une participation dans les billets convertibles d\u2019 Alibaba Group Holding Limited<\/strong>. Les billets \u00e0 0,5 % \u00e9ch\u00e9ant en 2031 nous offrent une bonne protection sous-jacente sur le plan du cr\u00e9dit, ainsi qu\u2019une bonne option \u00e0 peu de frais advenant une hausse. Alibaba, qui exploite en Chine dans des segments similaires \u00e0 ceux d\u2019Amazon en Am\u00e9rique du Nord, se n\u00e9gocie \u00e0 escompte important par rapport \u00e0 ses pairs en occident. Selon nous, la faible valorisation est le r\u00e9sultat des conditions r\u00e9cessives qui se sont install\u00e9es au pays apr\u00e8s l\u2019\u00e9clatement de la bulle des secteurs de l\u2019immobilier et de la construction. Les menaces tarifaires et la perspective d\u2019une \u00e9ventuelle d\u00e9cote du dollar am\u00e9ricain ont \u00e9galement jou\u00e9 en d\u00e9faveur de plusieurs \u00e9metteurs situ\u00e9s en Chine. Notons toutefois que les affaires d\u2019Alibaba r\u00e9pondent principalement \u00e0 une demande interne. Sur le plan du cr\u00e9dit, l\u2019entreprise est cot\u00e9e A+ et pr\u00e9sente un BAII de plus de 14x les charges en int\u00e9r\u00eats. \u00c0 ce titre, nous estimons sa probabilit\u00e9 de d\u00e9faut sur un an \u00e0 moins de 0,02 %.<\/p>\n

\u00c9galement en avril, nous avons rench\u00e9ri sur notre panier de titres ax\u00e9s sur les liquidit\u00e9s en devises autres que nord-am\u00e9ricaines. C\u2019est un signe des temps que nous envisagions m\u00eame un \u00ab\u2009plan B\u2009\u00bb qui serait mis en \u0153uvre dans le cas o\u00f9 les propos hostiles de l\u2019administration Trump envers le Canada ne s\u2019att\u00e9nueraient pas, comme nous le pr\u00e9voyons, mais augmenteraient au contraire dans les mois et les ann\u00e9es \u00e0 venir. Il s\u2019agit d\u2019un regroupement relativement petit de titres, mais on y trouve des pond\u00e9rations dans l\u2019euro, le franc suisse et une position dans des titres reli\u00e9s aux lingots d\u2019argent, notamment du Sprott Physical Silver Trust.<\/p>\n

Positionnement du Fonds<\/h3>\n

Le Fonds d\u2019obligations de soci\u00e9t\u00e9s Pender est assorti d\u2019un rendement \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 6,9 %, au 30 avril, le rendement actuel s\u2019\u00e9tablissant \u00e0 5,3 % et la dur\u00e9e moyenne modifi\u00e9e de ses instruments \u00e0 terme de 3,7 ann\u00e9es. Il comporte une pond\u00e9ration de 3,5 % dans des titres en d\u00e9tresse dont les positions sont d\u00e9tenues en vue d\u2019une valeur cible inf\u00e9rieure au pair et dont le rendement th\u00e9orique n\u2019est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L\u2019encaisse repr\u00e9sentait 3,4 % du portefeuille total au 30 avril.<\/p>\n

Geoff Castle
\n8 mai 2025<\/em><\/p>\n

[1]<\/a> Tous les rendements signal\u00e9s sont ceux des parts de cat\u00e9gorie F du Fonds. D\u2019autres cat\u00e9gories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient pr\u00e9senter des frais et des rendements diff\u00e9rents. <\/em><\/p>\n

[2]<\/a> Documents de l\u2019entreprise; Bloomberg<\/em><\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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