Faits saillants
- Ce sont les segments les plus risqués du marché des titres à rendement élevé qui ont le mieux performé en novembre, perpétuant une tendance commencée en juillet.
- Nous avons augmenté notre investissement dans Wolf Midstream Canada LP (privée) au début de décembre.
- Pour l’heure, nous préférons les obligations émises par des entreprises plus imposantes et de meilleure qualité, comme Hilton (NYSE : HLT), ayant une capitalisation boursière beaucoup plus considérable, moins de dettes et un modèle d’affaires nécessitant moins de capital.
Le Fonds alternatif à rendement absolu Pender a terminé le mois de novembre avec un rendement de -0,5 % pour établir son cumul annuel à 5,5 %[1].
L’élection de Donald Trump a déclenché une frénésie spéculative du côté des titres risqués. De ce fait, nos positions courtes ont pris les devants sur nos positions longues, ce qui a donné lieu au premier mois négatif du Fonds en 2024. Les écarts, tant des titres à rendement élevé que de ceux de qualité investissement, n’ont jamais été aussi bas depuis plusieurs décennies. L’indice américain HFRI Credit a rapporté 1,8 % en novembre pour établir son cumul annuel à 10,1 %.
Mise à jour sur le marché et le portefeuille
Ce sont les segments les plus risqués du marché des titres à rendement élevé qui ont le mieux performé en novembre, perpétuant une tendance commencée en juillet. Nous avons observé la même tendance du côté des actions, où le capital a déserté les grandes entreprises au profit du Russell 2000.
| Rendements de juillet à novembre | pourcentage |
|---|---|
| Indice ICE BofA des titres à rendement élevé américains | 5.9% |
| Indice ICE BofA américain des titres à rendement élevé CCC et inférieurs | 14.1% |
Source: ICE/Bloomberg
À notre avis, l’actuelle course aux taux de rendement tire à sa fin, étant donné que les valeurs absolues frôlent des niveaux difficiles à soutenir. Bien que l’avenir de certaines entreprises individuelles s’annonce florissant, le rendement de l’indice Russell 2000 au cours de la dernière année relève davantage d’une expansion des multiples que d’une croissance des bénéfices.
| Indices | Intermédiaire 11/29/2024 | Intermédiaire Année passée | Prévisionnel (estimation) | Dividendes 11/29/2024 | Dividendes Année passée |
|---|---|---|---|---|---|
| Russell 2000 | 36,0x | 24,2x | 31,2x | 1.29% | 1.71% |
| Indice Nasdaq 100 | 32,3x | 28,8x | 28,7x | 0.77% | 0.82% |
| Indice S&P 500 | 25,2x | 21,7x | 23,0x | 1.23% | 1.57% |
Source : Barron’s/Birinyi Associates, au 29 novembre 2024.
La valeur des actions importe beaucoup dans les segments les plus risqués de la sphère des titres à rendement élevé. Des multiples plus élevés peuvent effectivement renflouer des émetteurs surendettés si les équipes de direction et les conseils prennent des décisions tactiques judicieuses en matière de mobilisation des capitaux quand le marché leur en donne l’occasion.
Sur un marché coûteux dépendant à la fois des états d’âme et des facteurs techniques, nous nous efforçons de trouver des titres individuels sous-évalués et à investir dans de nouvelles émissions à juste prix. De toute ma carrière, je n’ai jamais vu les titres liquides à rendement élevé américains afficher une valeur aussi lamentable. Le mois dernier, les titres BB ont atteint un écart de rémunération corrigé des effets de la clause de remboursement anticipé (OAS) de 157 points de base par rapport aux titres d’État, leur plancher depuis 1997.Toujours en 1997, le rendement moyen des bons du Trésor à cinq ans était supérieur à 6 %. Les rendements globaux sont donc nettement plus bas maintenant qu’alors.
« Nous ne serions pas étonnés si le crédit devenait une cible pour les vendeurs à découvert au début de 2025 puisque les valorisations sont très coûteuses. »
Notre position considérable dans l’obligation (6,375 %, 2025) de Xenia Hotels Inc. (NYSE : XHR) a été rachetée en novembre et financée par un coupon (6,625 %, 2030). Nous avons investi dans cette transaction, car nous considérons que son prix était intéressant par rapport à celui des autres créances de FPI hôtelières. Comme l’émission se négociait au-dessus du pair et convergeait vers ce que nous estimions être sa juste valeur, nous avons réduit notre exposition, préférant les obligations émises par des entreprises plus imposantes et de meilleure qualité, comme Hilton (NYSE : HLT), ayant une capitalisation boursière beaucoup plus importante, moins de dettes et un modèle d’affaires nécessitant moins de capital. À notre avis, en ce moment, la différence entre qualité inférieure et qualité supérieure est exceptionnellement mince. Nous préférons donc nous en tenir aux émetteurs de qualité supérieure.
Nous avons augmenté notre investissement dans Wolf Midstream Canada LP (privée) au début de décembre. En effet, l’entreprise a lancé une nouvelle émission, cotée un cran sous la catégorie investissement par DBRS et assortie d’un écart proche des 300 pb. À notre avis, l’entreprise va probablement être promue à la catégorie investissement d’ici deux ans, et il est possible que l’écart se resserre nettement depuis son niveau actuel.
Nous ne pensons pas que la volatilité s’accentuera fortement d’ici le début de 2025. Le cadre temporel de plusieurs participants au marché, comme certains fonds spéculatifs, obéit à la fin de l’année civile. De ce fait, quand nous basculons dans une nouvelle année, le cadre temporel des courtiers est prolongé de 12 mois. C’est ce qui s’est produit en janvier 2022 quand, dès la première journée d’activité boursière, les bons du Trésor américain se sont envolés sans raison apparente. Nous ne serions pas étonnés si le crédit devenait une cible pour les vendeurs à découvert au début de 2025 puisque les valorisations sont très coûteuses. Il suffirait de peu pour que les écarts des titres à rendement élevé s’élargissent de 100 à 150 pb depuis leur niveau actuel au cours de l’année prochaine. Nous pensons que des produits macroéconomiques comme les CDX et les FNB seront sans doute les instruments qui traduiront le mieux les perspectives baissières sur le marché du crédit.
Paramètres du portefeuille :
Le Fonds a passé le fil d’arrivée du mois de novembre armé d’une pondération longue de 116,1 % (excluant les liquidités et les bons du Trésor). Dans celle-ci, 35,9 % relevaient de notre stratégie à revenu fixe régulier, 74,4 % de notre stratégie axée sur la valeur relative et 5,8 % de notre stratégie visant l’investissement événementiel. Le Fonds renfermait en outre une pondération courte de 54,1 %, dont 4,1 % dans les obligations du gouvernement, 33,0 % dans les titres de créance d’entreprises et 17,0 % dans les actions. La durée de rémunération corrigée des effets de la clause de remboursement anticipé (option-adjusted duration ou OAD) se chiffrait à 1,10 an.
En excluant les positions se négociant à des écarts de plus de 500 pb et les participations se négociant en vertu d’une date d’échéance ou de rappel de 2026 ou antérieure, l’OAD du Fonds a baissé à 0,78 an. Les données quant aux durées comprennent une position événementielle dont, selon nous, la durée ne traduit pas fidèlement la valeur de l’option associée au titre.
Le taux de rendement actuel du Fonds est de 5,16 % et le taux de rendement à l’échéance de 5,99 %.
Justin Jacobsen, CFA
13 décembre 2024
[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.
